Tepat setelah assessment terakhir di Q2 2020, kondisi PRDA berubah total 180’ dari total dari record economic loss menjadi record high economic profit. Pembahasan ini agak panjang, jadi saya bagi ke dalam 4 bagian: performance assessment, market expectation and valuation, what can go wrong, dan market geometry.
Economic Performance Assessment
Sebelum Q2 2020, bisnis Prodia dihantam keras oleh pandemi. Orang tidak ingin medical check-up kecuali sangat terpaksa. Setelah Q2 2020, Prodia mendapat celah sebagai provider test COVID. Keadaan tiba-tiba berubah total hanya dalam waktu 6 bulan dan terus berlanjut hingga saat ini.
Dibawah ini bisa dilihat perkembangan economic profit (EVA) PRDA yang berubah drastis semenjak Q2 2020*. Seandainya PRDA tidak mengambil kesempatan menjadi provider test COVID, kemungkinannya besar EVA Prodia anjlok sangat parah di akhir tahun 2020 seperti yang saya jelaskan di analisa sebelumnya. Tapi Prodia sangat cepat merubah bisnisnya. Prodia menjadi kasus istimewa dimana turn around bisa sangat cepat terjadi, dari gawat menjadi luar biasa dalam waktu sekejap.
*(Data Q2 2020 dan Q1 2021 adalah 12 bulan terakhir - LTM)
Jadi apa yang membuat EVA Prodia naik tajam? Memberikan jasa test COVID kepada masyarakat dan aparatus negara hanyalah setengah ceritanya. Main drivernya adalah exactly apa yang saya jelaskan di assessment terakhir: Kunci keberhasilan PRDA untuk meningkatkan economic profitnya bergantung dari kemampuan PRDA menekan operating expense yang sebagian besar adalah jasa tim marketingnya.
Itu yang terjadi. EVA PRDA meningkat drastis karena COVID-19 memberikan peluang bagi Prodia untuk memberikan service tanpa perlu peningkatan aktivitas di marketing. Bisnis provider alat dan jasa diagnostik seperti Prodia memerlukan tim marketing yang aktif mempromosikan jasa dan produk ke dokter rumah sakit. COVID membawa angin perubahan. Prodia sekarang bisa mengurangi tim marketingnya, tapi kustomer akan tetap berdatangan untuk mendapatkan testing COVID. Very likely, tim marketing Prodia sekarang lebih banyak merupakan tenaga kerja kontrak, bukan tetap. Apa yang jelas adalah revenue perusahaan meningkat, tapi pendapatan tim marketing menurun.
Dan tidak kalah penting, entah bagaimana, memberikan jasa testing pandemi juga membawa bonus di peningkatan gross margin sehingga gross margin PRDA bisa dikatakan stabil relatif terhadap sebelum pandemi. Tentunya ini tidak akan terjadi seandainya pemerintah menetapkan testing gratis. Seandainya PRDA beroperasi di Korea Selatan dengan kebijakan testing gratis, saya sangat meragukan gross margin seperti ini bisa terjadi. Kita tahu kalau test PCR, untuk jasa yang sama, di lab yang sama, harganya bisa naik lebih dari tiga kali lipat kalau ingin hasilnya diberitahu lebih cepat.
Jadi peningkatan Prodia ini fantastis untuk alasan COVID-19 diambil sebagai kesempatan ekstraksi profit semaksimal mungkin dari tangan kustomer dengan extra benefit signifikan melalui pengurangan benefit ke tim marketing yang sekarang menjadi ‘redundant’. Very likely, EVA di akhir tahun 2021 akan lebih baik daripada LTM Q1 2021 di atas karena tidak ada lagi Q1-Q2 yang jeblok seperti tahun kemarin. Terlebih lagi, saya pikir revenue growth di tahun ini akan fantastis, mungkin mencapai di atas 30%. Untuk melihat seberapa mungkin revenue growth sefantastis ini, pertimbangkan 4 hal ini:
1. Bila PRDA bisa mempertahankan revenue Q1 2021 sepanjang tahun ini, growth akhir tahun akan mencapai 34% (4 x Rp625M di 2021). Revenue ini perlu diingat, digerakan oleh perubahan bisnis ke testing provider. Jadi level ini seperti new normal untuk Prodia.
2. Sepanjang 2020, PRDA mulai berekspansi di wilayah Jawa Timur, Bali, dan Nusa Tenggara. Klinik-kliniknya akan beroperasi di tahun ini juga. Jumlah investasinya tidak besar, tapi tetap menjadi sumber booster revenue walaupun masih kecil.
3. Sama sekali tidak ada alasan mengapa testing COVID tidak akan semakin kencang. Kesamaan kurva daily new case COVID di Indonesia semakin bisa disamakan dengan India.
4. Hingga saat ini, baru 30% target vaksinasi mendapat injeksi kedua. Dan yang dimaksud target vaksinasi hanya kurang dari 15% penduduk Indonesia. Jadi, very likely, mayoritas penduduk Indonesia masih belum mendapat vaksinasi 3 tahun dari sekarang. Bahkan untuk yang sudah divaksin 2x, testing masih tetap relevant terutama dengan keberadaan variant baru.
Alasan 1, berpindah fokus ke COVID testing, adalah alasan utama mengapa revenue growth tahun ini akan signifikan (likely di atas 30%) – chart revenue per quartal post Q2 2020 di bawah menunjukan hal ini dengan jelas. Alasan 2-5 memberikan potensi growth tambahan walaupun sepertinya tidak signifikan. Ini berarti growth besar akan terjadi one-time di tahun ini karena service baru (testing) tapi masih memberikan potensi growth untuk tahun berikutnya walaupun jauh di bawah tahun ini.
Potensi revenue growth ini terlihat fantastis. Kita perlu mengingat potensi growth besar ini berada dalam konteks profitability PRDA yang luar biasa. ROIC Prodia saat ini mencapai 43% dari sebelum pandemi yang stagnant di dekat 20%. EVA margin saat ini di 12,4%. Jauh lebih tinggi dari mayoritas perusahaan di database saya yang saat ini mencakup 60+ perusahaan.
Market Expectation & Valuation
Lebih penting, growth dengan profitability setinggi Prodia sangat besar impactnya terhadap value PRDA. Saat ini, harga saham PRDA di 4.430/share. Harga itu mengimply kalau investor menaruh ekspektasi kalau PRDA bisa sekedar mempertahankan EVA 12 bulan terakhir di Q1 2021. No growth. Saat ini market menaruh ekspektasi bisnis PRDA bisa menghasilkan NPV senilai Rp 2,2 T atau 2.391/share. EVA LTM Q1 2021 sebesar Rp 261 M dengan cost of capital 12%. Seandainya economic profit ini bisa dipertahankan, bisnis Prodia akan menghasilkan NPV sebesar Rp 2,17 T (261 M/12%) - senilai dengan ekspektasi market. Ekspektasi NPV Rp 2,2 T inilah yang membuat EV (Enterprise Value)/Capital PRDA saat ini berada di 3,7x, and importantly, kondisi EVA saat ini membuat multiple EV/Capital 3,7 itu terlihat reasonable, if not attractive because no growth implied.
Tapi tadi kita bicara tentang potensi revenue growth yang setidaknya besar di tahun ini. And that makes it even better. Much better. Dari penjelasan dan grafik di atas, saya menunjukan kalau saat ini di harga 4.430/share, investor belum menaruh growth expectation. Seandainya betul EVA PRDA akan menguat didorong oleh revenue growth, harga saham saat ini memberikan potensi.
Jika Prodia bisa grow revenue sekitar 17% per tahun selama 5 tahun ke depan (yang setara dengan growth 35% di tahun ini dan 10% untuk 4 tahun berikutnya) dengan mempertahankan profitabilitynya (ROIC 43% atau EVA margin 12,4%) sebelum selanjutnya economic profitnya flat (additional growth hanya membawa 0 NPV), maka bisnis Prodia akan menghasilkan NPV sebesar Rp 4,4T. Itu 2x lipat ekspektasi investor saat ini yang tidak mengharapkan growth. Ditranslate ke per lembar saham berarti 6.800/share dan membawa EV/Capital ke 6,4. Sedikit di atas harga IPOnya.
6.800/share dengan ekspektasi yang menurut saya reasonable adalah good deal. 58% potential capital gain jika betul, dan investor lain saat ini salah.
Semua pembicaraan valuasi tadi biasa saya rangkum dengan: skenario di atas membawa EVA momentum 3,2% selama 5 tahun ke depan selagi market saat ini menempatkan ekspektasi EVA momentum near zero. Terlebih, ada strong possibility akan ada shock effect karena lonjakan EVA mostly terjadi di tahun ini. Kita mendapat gambaran lonjakan itu dari hasil LTM Q1 2021.
What Could Go Wrong?
What could go wrong? Selagi revenue growth kelihatannya fantastis dan mungkin terdengar sebagai main point saya untuk pembaca baru yang terbiasa dengan doktrin ‘growth is everything’, saya akan menekankan kalau potensi big capital gain sangat bergantung pada kemampuan Prodia mempertahankan profitabilitasnya (ROIC 43%) yang saat ini record high. Jika sales Prodia growing fantastis tapi profitabilitynya kendor balik seperti sebelum pandemi, economic profit akan terkontraksi dan tidak ada alasan untuk big capital gain.
Saya tidak tahu apakah Prodia akan segera memerlukan banyak tim marketing berdedikasi (a bit likely) atau pemerintah berubah pikiran untuk menerapkan testing gratis untuk semua (highly unlikely). 2 hal itu adalah Achilles heel PRDA, much more than revenue growth.
Market Geometric Perspective
Sekarang saya akan menampilkan price projection dengan memanfaatkan hubungan geometris saham PRDA. Dengan mengambil ‘mid-point’ di 4.000, equality mirror berada di 6.000/share. Saya yakin akan terbentuk resistance yang cukup signifikan di level tersebut seandainya PRDA naik kesana.
Proyeksi berikutnya melihat PRDA saat ini membentuk impulsive wave. Kondisi economic profit PRDA yang saat ini all-time high mendukung dugaan impulsive wave. Jika itu yang terjadi, PRDA saat ini sedang berada di fase awal wave 3. Bigger picturenya mungkin sekedar pattern ABC zig-zag dimana wave A di dalam box. Fibonacci extension bisa digunakan dengan wave B sebagai anchor. Ekstensi 138% berada sedikit di atas harga IPO di 6.770/share. Estimasi sebelumnya dengan EVA memberikan 6.800/share. Mungkin ada sesuatu di angka tersebut.
Comments