*Spoiler: It does not make sense
Value lever signifikan ICBP saat ini ada di sales growth, seperti yang di-detail di analisa sebelumnya. Dari perspektif value lever tersebut, upaya meningkatkan growth bisa diantisipasi. Lalu kemudian Pinehill deal datang. The problem is, it is far too expensive.
ICBP memenuhi headline dengan akuisisi jumbo sebesar Rp 45 T untuk 100%* kepemilikan Pinehill, sebuah perusahaan afiliasi yang membuat dan menjual mie instant berlabel Indomie di Timur Tengah dan Afrika. To put that number into perspective, besarnya tidak jauh dari setengah total tunjangan sosial COVID-19 senusantara.
Pinehill ‘menawarkan’ diri untuk diakuisisi di awal COVID merabak. Tidak ada perusahaan dengan prospek bagus menawarkan diri untuk diakuisisi. To add, Pinetree dimiliki oleh perusahaan induk yang berdomisili di negara tempat pelarian pajak (most likely dikontrol oleh grup Salim). Tapi saya prefer membiarkan angka yang memiliki final words.
Here’s how the numbers work. Tidak ada free money. Dengan cost of capital 10%, penambahan modal Rp 45 T memerlukan penambahan operating profit Rp 4,5 T untuk sekedar break-even in economic sense. Dengan sedikit asumsi murah hati akuisisi Pinehill akan sedikit meningkatkan operating margin, penambahan operating profit tadi membutuhkan setidaknya penambahan sales Rp 26 T.
Di 2019, sales ICBP Rp 42 T. Ini berarti akuisisi Pinetree Rp 45 T harus bisa mencetak sales konsolidasi setidaknya Rp 69 T agar real value ICBP tidak berubah. Dengan kata lain, raih sales growth 62% dan value tidak berubah. Such is the burden of Rp 45 T. Problem is, sales Pinehill di 2019 hanya sebesar USD 533 juta atau Rp 7,8 T, a long shot dari required Rp 26 T.
Dengan singkat, berarti akuisisi Pinetree sebesar Rp 45 T memerlukan kompensasi berupa penambahan sales sebesar Rp 26 T. Masalahnya, sales Pinehill sendiri hanya 30% dari Rp 26 T yang dibutuhkan. Kemanakah ICBP mencari 70% sisanya? It can’t be done. And therefore, EVA will suffer greatly, and that means value will be greatly impaired.
Goodbye golden goose. The past won’t come back. Akuisisi Pinehill akan membuat ICBP dari sebuah value creator yang konsisten menjadi setidaknya value-neutral.
Make sure you don’t pay too high PBV for this stock. Things have changed. Bila sebelumnya ICBP bisa menarik di PBV 4, new normal setelah Pinehill mungkin bisa dibawah 1. I have Rp 6.500 or 5.000/share in mind based on geometrical work. 5.000/share kelihatannya terlalu pesimistis saat ini. Sebelum ke 6.500, kita akan memiliki lebih banyak informasi setelah akuisisi Pinehill.
Kasus akuisisi besar seperti ini mengingatkan saya akan kasus akuisisi pertama yang saya analisa dengan perspektif PGAS. 2 tahun yang lalu PGAS mengumumkan akuisisi Pertagas. Hampir seluruh media dan analisa merespon positif untuk alasan seperti market power dan akuisisi yang sebidang.
I called the bluff, and look where PGAS is now. Artikel akuisisi tersebut ditulis dalam 2 part:
(*Koreksi artikel dari sebelumnya yang mengatakan akuisisi 51%. Koreksi tidak mengubah angka analisa EVA yang mengambil prinsip full konsolidasi)
תגובות