Sejak dari tahun 2021 kenaikan komoditas termasuk energy naik tajam. Lalu datang invasi Rusia di Ukraine yang membawa dinamika baru di energy market: lack of energy access. Europe saat ini sedang semaksimal mungkin mencoba bertahan tanpa gas dari Rusia dengan mengandalkan LNG dan batu-bara. China juga mengalami energy crisis di tengah kemarau historis. Langkah yang diambil China sepanjang tahun ini adalah hoarding batu-bara dari Indonesia.
Konteks energy hoarding ini adalah konteks yang membawa perubahan drastis bagi industri perkapalan yang mensupport konstruksi rig oil/gas di tengah laut. Bukan energy prices. Di awal bulan Maret lalu, saya tidak menemukan improvement di economic profit di perusahaan perkapalan offshore RIGS sepanjang Q3 2021 (RIGS Q3 2021). It was a wrong call. RIGS baru saja me-repurpose kapal mereka untuk mengangkut batu-bara. Most likely, hasil dari ship repurposing ini belum terlihat di laporan Q3 2021 (RIGS masih belum mengeluarkan laporan keuangannya sejak Q3 2021).
Mengapa saya berbicara perusahaan RIGS di analisa WINS? Mereka adalah penyedia kapal pembantu rig business. Bisnis mereka terpuruk semenjak oil price hancur di tahun 2015. Here is the thing: sejak runtuhnya oil price di tahun 2015, management perkapalan rig selalu yakin kalau bisnis mereka akan kembali lancar ketika oil/gas price naik lagi. Mereka salah. Kenaikan oil/gas saja tidak mengubah kondisi bisnis mereka. Perubahan substantial di RIGS terjadi karena kapal RIGS sibuk mengangkut batu-bara untuk China. If anything, kenaikan oil price justru bisa dengan cepat menjadi beban yang tidak bisa di pass-on ketika hoarding batu-bara China melambat.
Saya menduga apa yang terjadi di RIGS juga akan terjadi di WINS. Pergerakan harga saham RIGS akan memberi petunjuk apa yang akan terjadi di WINS.
Intermarket relationship: RIGS leads WINS.
Sepanjang tahun 2022 ini, Foreign Direct Investment ke Indonesia melonjak tajam. Majoritas investment ini datang dari China lewat Singapore yang bertujuan untuk mensecure supply batu-bara ke China.
Tapi perlu diingat kalau RIGS belum mengungkapkan laporan keuangannya sejak Q3 2021. Apakah betul bisnis RIGS menjadi jauh lebih baik semenjak mengangkut batu-bara untuk China? Saya tidak tahu. Kita tahu harga saham RIGS naik tajam sejak bulan Mei 2022, jadi kemungkinannya betul.
Sekarang saatnya kita lihat kondisi financial WINS. Sejak tahun 2015, WINS adalah money losing business. Economic lossesnya sangat besar sampai di point valuasi dengan asumsi ongoing operation dengan kondisi periode 2015-2020 tidak mungkin menghasilkan positive equity value. Management WINS did the right thing dengan menjual kapal-kapalnya yang kurang produktif sejak tahun 2016, tapi utilisasi kapal semakin turun sehingga net efeknya tetap negatif.
Kondisi WINS di tahun 2021 kemudian mengalami improvement. Demand penggunaan kapal WINS meningkat di tahun 2021 dan sedikit turun di awal tahun 2022. Kita bisa melihatnya dengan perkembangan gross margin WINS. Ketika utilisasi kapal meningkat, efeknya adalah peningkatan gross margin, dan juga sebaliknya.
WINS membutuhkan aktivitas oil/gas drilling offshore untuk mendapat gross margin tinggi. Data sejauh ini menunjukan kalau kondisi tersebut vital agar bisnis WINS menghasilkan NPV (Net Present Value) positive.
Apa yang jelas saat ini adalah improvement kondisi bisnis saat ini yang dialami WINS masih jauh dari cukup untuk menjustify value di atas net capitalnya. At present, nilai net capital (invested capital minus debt) WINS sebesar 650/share. Nilai ini perlu mendapat discount besar selama tidak ada alasan untuk expect improvement EVA substantial lebih lanjut. Point ini sangat penting untuk diingat. Seberapa substantial discount ini? Seperti yang saya katakan sebelumnya, EVA WINS sangat negatif sampai-sampai total economic lossesnya akan melebihi jumlah invested capital apabila tidak ada perubahan kondisi bisnis. Dalam kondisi exceptional ini, saya memakai rule of thumb 30-35% net capital sebagai purchase point yang bisa menghasilkan profit dengan high probability. 30-35% net capital ini sekitar 217-253/share. Harga saham saat ini.
Selagi saya percaya membeli saham dengan 30-35% net capital (harga saham WINS saat ini) secara by default menempatkan investor di posisi advantage karena biasanya Mr. Market push it too far either way, tapi personally, saya membutuhkan economic improvement untuk bisa expect return substantial (di atas 50% untuk WINS). Dalam konsiderasi ini, penting untuk meninjau lebih lanjut seberapa mungkin substantial EVA improvement bisa terjadi.
Dari chart EVA di atas kita tahu kalau golden era WINS terjadi ketika masih ada aktivitas drilling offshore. Saya pikir era drilling offshore di Indonesia telah berakhir dengan keluarnya perusahaan oil/gas US dan UK. Posisi mereka tidak bisa digantikan dengan Jepang, Korea Selatan, atau China. Di analisa MEDC kemarin saya mempoint out kalau oil/gas reserve di Indonesia sudah hampir habis. Inilah alasan utama mengapa US dan UK keluar. Mereka tidak akan kembali. Oil/gas reserve yang dimaksud adalah area yang mudah terjangkau, bukan deep water. Indonesia masih memiliki oil/gas reserve raksasa di blok Masela, Maluku...dengan kedalaman 900 meter.
Saya expect banyak pembaca yang menduga kalau energy crisis terutama di EU saat ini menjadi catalyst kebangkitan drilling oil/gas kembali. Yes, but not any costs. Drilling di deepwater sangat berbeda dengan drilling di onshore. Perusahaan oil/gas US dan UK sebisa mungkin menghindari deepwater drilling, apalagi di daerah yang mereka tidak yakin keamanannya. It is in the middle of nowhere. Lokasinya dihimpit di antara Timor Timur dan Papua. Bisa dimengerti kalau Shell lebih memilih invest di reserve gas baru di Australia. At any rate, tidak ada perusahaan oil/gas dari US dan UK yang tertarik. Di bulan Agustus kemarin, Presiden Jokowi mendesak agar Pertamina mengambil alih. Sepintas kelihatannya ini sangat bagus untuk WINS. Saya yakin sangat bagus untuk WINS....kalau bisa dilakukan. Deep water drilling membutuhkan teknologi dan technical expertise yang hanya bisa diberikan US/UK giants. Bukan Jepang, Korea Selatan, China, apalagi Pertamina. Anda akan lihat kalau ini benar ketika Pertamina menolak mengambil alih. Alasan yang diberikan akan beraneka ragam. Pertamina tidak bisa melakukannya. Oil/gas reserve di blok Masela akan tetap aman di bawah laut untuk waktu yang lama.
The Case for Huge Upside Potential
Dengan hilangnya perusahaan oil/gas US dan UK dari Indonesia, tidak ada deep water drilling. Drilling offshore yang tersisa akan sangat terbatas. Apapun yang WINS management katakan tentang recovery aktivitas drilling, itu tidak akan cukup untuk menggerakan EVA secara signifikan. Inilah yang membuat apa yang terjadi di RIGS menjadi kunci potential return. Transport batu-bara dengan tujuan akhir ke China. Bagaimana dengan LNG? Wildcard yang belum terbukti. Assuming RIGS bergerak duluan dalam mengubah vessel mereka untuk transportasi energy, saya tidak menemukan indikasi kalau RIGS dapat mengambil kesempatan di LNG transport. Di website RIGS bagian ‘layanan’, ada tambahan ‘angkutan batu-bara’. Seingat saya halaman itu tidak ada di tahun lalu. Seandainya betul jasa transportasi batu-bara saat ini highly profitable, sebagaimana diindikasikan oleh harga saham RIGS, maka kita bisa expect short term EVA improvement yang signifikan di WINS. So far, kita belum melihatnya terjadi di WINS sebagaimana terlihat di EVA yang flat di Q2 2022 (LTM). Ada dua skenario disini:
Di skenario paling baik, bisnis transportasi batu-bara memang sangat profitable dan WINS terlambat masuk sehingga hasilnya baru akan terlihat setelah Q2 2022. Di skenario paling buruk, coal transportation is not so profitable. Saham RIGS naik tanpa alasan cashflow.
Dugaan saya ada di skenario pertama. WINS terlambat masuk untuk berbagai alasan. Mungkin stuck di offshore drilling. WINS mendapat kontrak baru dari Brunei dan Thailand sepanjang tahun ini. Investor yang tahu isi kontrak tersebut memiliki information advantage. Dugaan saya kebanyakan untuk transportasi batu-bara. Kalau itu betul, maka kita bisa expect pergerakan harga saham WINS akan mengikuti RIGS dengan RIGS sebagai leading market. Ini artinya kita bisa menggunakan harga saham RIGS untuk memprediksi apa yang akan terjadi dengan harga saham WINS.
Sekali lagi dengan lebih detail, saatnya kita lihat harga saham RIGS.
Notice di bulan Juni RIGS break-out dari resistance signifikan. Break out ini diiringi dengan new high dengan level yang extreme di RSI. Market jarang membuat top signifikan ketika RSI membuat titik extreme. More often than not, itu adalah indikasi market masih akan membuat satu leg-up.
Sekarang kita lihat saham WINS. WINS baru saja menembus resistance penting. RSI membentuk high baru di level extreme. Do you see the similarity? Saya expect WINS sebentar lagi akan pullback, test area prior resistance, kemudian membuat higher high.
Ada level significant di 286 untuk membuat pullback.
Upswing berikutnya di RIGS setelah pullback adalah gerakan eksplosive. WINS memiliki level signifikan di 492 dan 622 dengan level 492 lebih penting untuk alasan yang jelas bila kita melihat jauh ke belakang.
Level 492 mengimply kalau market expect perubahan bisnis di WINS (likely transportasi batu-bara) akan mengantar EVA hampir break-even. Saya pikir unlikely, tapi kita perlu mempertimbangkan behavior market yang cenderung berlebihan ketika hal baik terjadi. Lagipula, WINS sudah sekitar 7 tahun berada di keterpurukan. WINS looks promising.
Comentarios