Background
Analisa kali ini menampilkan Elliott Wave jadi agak lebih panjang. Saya mempunyai dugaan kuat kalau Elliott Wave, sebuah model siklus perilaku kolektif, bisa digabungkan dengan metode fundamental yang bisa memisahkan komponen harga saham sebagai performa riil dan ekspektasi investor terhadap performa masa depan (yang bisa dilakukan dengan jelas melalui EVA) untuk bisa menghasilkan insight yang sangat valuable. Lebih spesifik, kita akan melihat kalau kita bisa memetakan lokasi TLKM dalam model Elliott Wave dengan bantuan EVA.
Please note selalu ada kemungkinan something is wrong. Tidak ada analisa yang bisa menjamin keberhasilan investasi. Bila ada klaim seperti itu, berarti itu adalah scam.
Part I: Real Performance
TLKM is a true behemoth. EVA yang dihasilkan sungguh luar biasa besar. Bahkan the venerable Unilever Indonesia (UNVR) ‘hanya’ menghasilkan 1/3 economic profit (EVA) dari apa yang dihasilkan TLKM.
Selagi angka EVA secara absolut itu penting, tapi fokus perhatian saya lebih di perubahan EVA karena uang saya bergantung pada perubahan harga saham, yang mana adalah perubahan nilai perusahaan, yang mana digerakan oleh perubahan EVA.
Di tahun 2018 EVA longsor sehingga pertumbuhan EVA (EVA momentum) selama 3 tahun terakhir hampir nil.
Golden era TLKM terjadi di 2014-2017 dimana EVA momentum (EVA growth adjusted with sales) tercetak 3.0% per annum. How good is that? Very. Perusahaan mature seperti UNVR sulit mencetak EVA momentum di atas 0%, yang artinya sangat sulit memperbesar EVA. Ini betul dimanapun. Global database dari EVA Dimension (didirikan oleh Bennett Stewart, co-author EVA) menunjukkan mayoritas perusahaan hanya mencetak 0.2-0.5% EVA momentum per annum dalam jangka 5 tahun. Hal penting yang ingin saya sampaikan disini adalah saya melihat hampir tidak ada kemungkinan golden era untuk TLKM bisa terulang lagi untuk alasan yang sebentar lagi saya jelaskan.
Kelihatannya ada sebuah pattern dalam data kuartalan. Q1 menurun, pertanda kalau banyak bonus pegawai dibagikan di Q1, disambung dengan kenaikan di Q2. Hal yang menarik adalah data setelah LTM Q2 secara historis tidak banyak berubah.
LTM Q2 secara historis merepresentasikan apa yang akan kita lihat di akhir tahun.
Apa yang membuat saya berpikir EVA momentum seperti di golden era 2014-2017 adalah unlikely possibility? EVA momentum 3.0%/annum didapat karena TLKM berhasil secara spektakuler meningkatkan sales sebesar 43%, dari IDR 90 T menjadi IDR 128 T dengan EVA margin 15.6% (ROIC 23.8%). Pertumbuhan sales yang besar ini menjadi penyumbang EVA momentum (and by extension, value) terbesar.
Penyumbang value terbesar selama golden era adalah sales growth. Tapi sales growth seperti ini mungkin tidak terulang lagi.
Untuk bisa mendapatkan EVA momentum seperti periode golden era, TLKM tidak hanya harus bisa menumbuhkan salesnya, tapi harus bertumbuh spektakuler 43% dalam 3 tahun dengan mempertahankan EVA margin di 15.6%! Dari level sales saja, itu berarti TLKM harus meningkatkan sales dari LTM Q2 saat ini sebesar IDR 136 T menjadi IDR 194 T dalam 3 tahun (!), dan masih juga harus meningkatkan EVA margin hampir sebesar 1%. Bila saya melihat chart sales di bawah, saya tidak bisa berpikir growth seperti dulu masuk akal. It is one thing meningkatkan sales dari IDR 90 T menjadi IDR 128 T, quite another meningkatkan sales dari level yang sudah sangat tinggi di IDR 136 T menjadi IDR 194 T. Seberapa besar GDP Indonesia? Notice chart sales dibawah terlihat seperti kurva ‘S’.
Kurva sales TLKM membentuk the infamous ‘S-Curve’
Elliott Wave Principle mengatakan kita bisa expect peningkatan riil fundamental paling besar terjadi di wave 3. Point ini sangat penting karena kita baru saja melihat golden era TLKM yang jelas diukur dengan EVA terjadi sampai tahun 2017.
Setelah 2017, kita melihat kontraksi di EVA. Ada 2 perubahan besar yang terjadi setelah golden era.
Pertama, sales growth berubah dramatis dari yang sebelumnya di belasan persen/tahun, sekarang menjadi single low number. Perubahan dramatis di pertumbuhan sales dari high growth langsung menjadi low growth seperti ini biasa terjadi.
Kedua, TLKM mungkin sudah berada di new normal pada EVA margin yang lebih rendah dari puncaknya di 2016-2017. Driver besar sales growth: fixed broadband (Indihome) memerlukan investasi besar. Kenaikan fixed asset ini memakan profitability EVA margin sebesar 1%. Ini adalah trade-off yang harus TLKM ambil untuk menambah value perusahaan melalui sales growth. Di samping itu, tampaknya ekspansi fixed broadband ini juga memerlukan biaya pemeliharaan besar. Hal ini mengurangi operating margin.
Dua perkembangan ini membatasi EVA margin dan forecast ke depan harus mempertimbangkan ini. Well..TLKM masih bisa meningkatkan EVA margin dengan meningkatkan harga layanan Indihome dan sebagainya (meningkatkan ASP seperti yang dikatakan pihak manajemen), tapi saya agak skeptis terhadap opsi ini karena setidaknya hingga saat ini masih belum ada perubahan yang bisa saya notice di komponen operating margin.
EVA Margin akan sulit berada di level 2016-2017 lagi. Apa yang terlihat saat ini sebagai lower range, mungkin menjadi new normal.
Semua ini mengindikasikan driver pertumbuhan EVA TLKM bergantung di sales growth yang saya duga sudah memasuki fase low growth. EVA momentum dengan kata lain, realistically speaking, sudah tidak di atas 1.0% lagi di waktu yang baik-baik saja (lebih spesifik, di 0.6%/annum, seperti perusahaan mature UNVR). Keep this number in mind.
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Part II: Market Expectation
Sekarang kita bisa lanjut ke fun part: membandingkan ekspektasi pasar dengan realita. Tapi sebelumnya berikut adalah definisi 2 angka terpenting di bagian ini tanpa ribet dengan formula.
EVA momentum = growth EVA yang diadjust dengan sales. Angka ini adalah performa riil.
MIM = EVA momentum yang diekspektasikan oleh investor lain. Angka ini adalah expected number yang di-imply oleh harga saham.
Chart dibawah mengatakan jelas kesempatan emas di tahun 2015-2016 untuk berinvestasi di TLKM karena pada waktu itu ekspektasi investor jauh di bawah performa riil TLKM.
EVA improvement terkini tampak sudah di priced-in oleh market. Tidak banyak perbedaan realita vs ekspektasi = no margin of safety.
Tahun 2018 adalah tahun pertama setelah periode kuat 2014-2017 dimana akhirnya EVA terkontraksi besar. Kelemahan fundamental pertama kali setelah strong performance berantai seringkali bisa diasosiasikan dengan wave 4.
Di saat ini ekspektasi market mengatakan EVA momentum (MIM) sebesar 1.4%/annum untuk 5 tahun ke depan sebelum going flat. Bila kita melihat hasil LTM Q2 terakhir, EVA momentum real adalah 1.7%/annum dibanding periode yang sama tahun lalu. Anyway you measure it, TLKM mencetak perbaikan EVA di Q2 2019. Bila berpatokan pada peningkatan performa riil terkini, ekspektasi market tidak terlalu panas, tidak juga terlalu dingin.
Dengan kata lain, harga saham naik karena market meng-adjust ekspektasi mereka dengan realita improvement EVA di Q2, dan ekspektasi ini tidak bisa saya katakan terlalu optimistis ataupun terlalu pesimistis.
Saya menduga TLKM masih di wave 4 di upper-rangenya. Bila terjadi downwave selanjutnya yang cukup signifikan, saya akan bet di opportunity dari akhir wave 4. Beware, be very aware karena ini wave 4 yang berarti upwave berikutnya adalah wave 5 atau wave terminal sebelum koreksi besar-besaran terjadi. Indikasi wave 5 adalah ekspektasi market akan menjadi terlalu optimistis. Seperti yang sudah saya katakan sebelumnya, saya expect TLKM tidak bisa mendapat EVA momentum di atas 1.0%/annum lagi setelah tahun ini. Saya memperkirakan kita akan melihat ekspektasi EVA momentum (MIM) dari investor sampai di atas 3.0% sepanjang wave 5 (melebihi EVA momentum riil pada golden era). Excess ekspektasi ini sangat penting untuk dimonitor.
Complete Elliott Wave Label
--------------------------------------------------------------------------------------------------------
Bottom Line
EVA di Q2 meningkat dan menandakan peningkatan EVA di akhir tahun 2019 dibanding 2018. Peningkatan ini kurang lebih sudah di priced-in oleh market meninggalkan tidak ada margin of safety saat ini. Bila ada retracement dalam, mungkin saya pertimbangkan. Tapi upwave berikutnya mengandung risiko yang sangat besar. Angka-angka ekspektasi perlu dimonitor dengan ketat di upwave berikutnya karena wave ini diasosiasikan dengan ekspektasi market yang terlalu optimistis.
P.S: EVA Brief juga bisa dibaca dengan aplikasi Wix di smartphone. Aplikasi ini memberi notifikasi bila saya menulis EVA Brief berikutnya.
Comments