Background: Saham ini tidak kemana-mana. Hal yang membuat saya tertarik menganalisa saham ini adalah banyak yang berkata saham ini tidak sinkron dengan fundamentalnya yang bagus (seperti yang diulas oleh Teguh Hidayat). I think it’s time to bring EVA to settle this.
Performance Analysis
Persepsi umum kalau saham SRIL tidak sejalan dengan fundamentalnya mudah dimengerti bila kita melihat progress net incomenya. Tapi....
Profit naik terus, tapi harga sahamnya ga kemana-mana selama 2 tahun terakhir. Jadi, SRIL adalah perusahaan top tapi sahamnya tidak ikut. SRIL tidak mengikuti fundamentalnya. Kalau mengikuti, seharusnya SRIL sudah naik sejak lama. Case closed. Salahkan bandar...... Kalau investasi bisa berhasil dengan pemikiran seperti, investor profesional dan akademisi di luar sana tidak perlu bersusah-susah mempertanyakan apa itu value, hubungannya dengan saham, dan bagaimana terbaik mengukurnya, yang kemudian mengarahkan mereka ke konsep economic profit seperti EVA.
Untungnya, realita tidak semudah itu. Artinya, masih ada kemungkinan analisa fundamental berguna di SRIL. Saya akan mencoba menjelaskan kalau analisa fundamental tetap relevan untuk SRIL....asal kita tahu angka apa yang perlu dipakai. Ini adalah rahasia besar di investasi saham: Penggerak utama harga saham adalah economic profit, bukan accounting profit (net income).
Performance Analysis (For Real Now)
Berbeda dengan pandangan umum, perjalanan SRIL tidak mulus. 2018 adalah waktu yang sulit. Kelemahan fundamental di 2018 adalah key piece dalam menjelaskan pergerakan harga saham SRIL yang nanti akan saya coba jelaskan.
Berbeda dengan pandangan umum, perjalanan SRIL tidak mulus. 2018 adalah waktu yang sulit.
Nerdy stuff: Saya menggunakan WACC 11%. WACC SRIL sangat mungkin memiliki range 8.5-12%. Saya patok di tengah-tengah tapi agak atas karena modal SRIL terdiri dari 60% utang. Jadi agak tinggi. Bagaimanapun, merubah WACC di range tersebut tidak mengubah kesimpulan-kesimpulan yang penting, jadi tidak banyak faedahnya mempermasalahkan WACC.
Penting untuk menempatkan perspektif kita dalam konteks yang benar. EVA sangat bagus digunakan untuk melihat ‘perubahan’ value creation, tapi untuk menentukkan apakah suatu perusahaan adalah value creator atau value destroyer, metriks yang lebih baik untuk dilihat adalah ROIC untuk alasan yang sederhana: mudah dilihat dengan mata ketika disajikan dalam chart karena langsung dibandingkan dengan WACC.
Quick Note: ROIC > WACC à Value Creator; ROIC = WACC à Value Neutral; ROIC < WACC à Value Destroyer
Keep in mind, walaupun SRIL adalah value creator, perbedaannya tipis dengan perusahaan value neutral
Hasil Q2 2019 bagus seperti yang dilihat di grafik EVA tadi. Kenaikan EVA disebabkan karena beban biaya bahan baku tidak separah tahun 2018 yang mana bisa kita lihat dengan peningkatan NOPAT margin.
Normalisasi harga bahan baku menjadi faktor utama peningkatan EVA margin di Q2 2019 (LTM) dari akhir tahun lalu.
Hal penting lainnya yang saya notice adalah turunnya fixed asset charge sejak tahun 2018 yang mana berkontribusi meningkatkan EVA margin sebesar 2%. Ini sangat mungkin menandakan peningkatan efisiensi mesin. Lebih spesifik, tampaknya di tahun 2018 SRIL memperbarui banyak mesinnya...and the investment paid off!
Invested Capital meningkat seiring sales. Tidak ada yang aneh disini. Tapi, utilisasi fixed asset menjadi lebih produktif dilihat dari penurunan fixed asset charge (grafik di atas).
Jadi, saya melihat peningkatan EVA di Q2 tahun ini disebabkan oleh normalisasi harga COGS. Industri tekstil bukanlah industri yang bisa memberikan return on investment (ROIC) tinggi seperti yang kita lihat di SRIL. Peningkatan efisiensi mesin menjadi faktor utama peningkatan ROIC (atau EVA margin). Ketika harga bahan baku kembali ke level normalnya (sekitar 78% dari sales), kita akan melihat peningkatan yang ROIC walaupun tidak bisa banyak (dugaan saya potensi ROIC mentok di 15%). Dengan kata lain, kalau seandainya SRIL saat ini fairly valued, saya tidak mendapatkan margin of safety di saham ini karena tidak banyak improvement performance riil yang bisa saya harapkan dari SRIL.
Implied Expectation Analysis
Bagian ini agak tricky untuk dijelaskan. Tapi biar saya mulai dengan kesimpulan observasi saya: Market dengan cepat (dalam setahun) mengoreksi pandangan mereka ketika salah.
Untuk memahami chart selanjutnya, Anda harus familiar dengan angka FGR. Tanpa masuk detail ke formula, FGR (Future Growth Reliance) adalah porsi market value yang bergantung pada pertumbuhan EVA. FGR = 0% berarti market tidak expect pertumbuhan EVA dari performa terkini. FGR < 0% berarti market expect EVA akan terkontraksi dari level terkini, dan sebaliknya untuk FGR > 0%. Semakin besar nilai FGR, semakin besar pula ekspektasi market (optimist untuk > 0% atau pesimist untuk < 0%). Di bawah saya menampilkan EVA dengan FGR side-by-side agar lebih mudah mempelajarinya.
Secara historis, investor SRIL dengan cepat mengoreksi penilaian mereka ketika melenceng..
Di tahun 2015, FGR 28%. Market expect pertumbuhan EVA di saat itu. Ini adalah saat puncak saham SRIL. Seperti yang kita tahu, EVA terus bertumbuh sehat di 2016, tapi market berkata lain di 2016. Bisa kita lihat, di tahun 2016 harga saham malah turun. FGR saat itu -24%. Market berarti expect EVA SRIL akan terkontraksi besar di saat itu. Jelas market salah. Inilah mengapa harga saham SRIL dengan cepat naik di 2017. Market mengoreksi diri mereka. Tapi...tidak lama kemudian, harga saham SRIL langsung jatuh lagi mengantar FGR ke 0%. In hindsight, kita sekarang tahu dari EVA kalau SRIL mengalami penurunan performa yang signifikan di tahun 2018. Seolah-olah market tahu sejak awal Maret 2018, kalau sepanjang 2018 akan menjadi tahun sulit untuk SRIL...dan mereka benar. Lebih jauh, koreksi market mengantar FGR ke 0% dihitung dari performa EVA tahun 2018. Ini berarti market tepat memprediksi EVA akan turun drastis di tahun 2018 dan tidak expect (hingga saat ini) EVA bisa bertumbuh dari level 2018.
Sekarang kondisi sudah berbeda berdasarkan laporan Q2, tapi market masih tetap kukuh berkata tidak ada perubahan EVA dari tahun kemarin. Inilah mengapa FGR saat ini berada di minus lagi, dan menariknya, FGR saat ini berada di level yang sama seperti di tahun 2016 dimana EVA mengatakan kalau market most likely terlalu pesimistis di saat itu. Lebih menarik lagi, bila kita melihat MVA (market assessment terhadap present value EVA), market saat ini menilai SRIL sebagai wealth destroyer, padahal kita tahu SRIL secara historis adalah value creator (walaupun mendekati value neutral), apalagi hasil Q2 menunjukkan peningkatan.
Bottom Line
Walaupun saya berpikir peningkatan ROIC di SRIL terbatas, tapi assessment ekspektasi market memberitahu saya kalau harga saham SRIL saat ini mencerminkan ekspektasi yang terlalu pesimistis relatif terhadap hasil riil performa terkini di Q2 2019. Ada margin of safety di sini. Kalau sejarah berulang, tidak lama lagi investor akan merevisi pandangan mereka.
P.S: EVA Brief bisa dibaca juga dengan aplikasi Wix dengan mengklik banner di atas bila Anda menggunakan smartphone. Aplikasi ini akan memberi notifikasi bila saya menulis EVA Brief selanjutnya.
Comentarios