Di analisa SIDO awal tahun lalu (Maret 2020), saya menilai investor SIDO “on that path of excessive optimism”. Dengan background SIDO saat itu, peluangnya besar EVA SIDO semakin kuat, dan ini akan menjadi impetus kuat bagi market untuk membawa SIDO (yang saat itu sudah saya nilai overvalued) menuju all-time high.
Fast forward 21 bulan kemudian, EVA dan harga saham SIDO saat ini berada di record high.
Make no mistake. Dalam pandangan saya, ini berarti overvaluation SIDO semakin extreme. Kesalahan fatal yang saya temui di pembaca adalah mereka menghapus note ‘excessive optimism’ yang dengan sengaja saya ulangi berkali-kali dan hanya memberi perhatian kepada peningkatan EVA. Error fatal ini terjadi karena kebanyakan investor awam maupun investor dengan ‘banyak pengalaman’ memiliki mindset kalau “apabila performance perusahaan improve, pasti harga sahamnya juga naik – the news is good, it’s a buy”. I believe it’s wrong. Semakin cepat seorang investor bisa meninggalkan mindset naif tersebut, semakin besar peluangnya untuk bisa bertahan di stock market. Ketika Anda mempunyai ide kalau performance perusahaan akan improve, pertanyaan pertama paling penting adalah ‘apa yang diexpect oleh Mr. Market’. Potential return Anda negatif ketika investor lain (Mr. Market) berada di fase euforia. Unilever (UNVR) memberikan study case point yang sangat penting ini.
Semenjak analisa tahun lalu, saya tidak pernah melihat SIDO lagi hingga sekarang. Hal pertama yang masuk ke dalam pemikiran saya setelah melihat chart SIDO adalah betapa sulitnya mendapatkan return fantastis walaupun dengan perfect timing dan unusual event. Tidak lama setelah analisa terakhir, SIDO jatuh kencang di akhir Maret 2020 seperti halnya kebanyakan saham Indonesia lainnya. Kalau Anda beruntung membeli SIDO di low point Maret 2020 (450/share), sekarang return Anda 100%. Double the money. Certainly, return 100% adalah jumlah yang besar...tapi sulit saya katakan fantastis, given the circumstances.
Sedikit mengenai Elliott Wave, di bawah ini adalah EW count di analisa terakhir dimana saya melihat potential triangle. Implikasi wave count ini adalah SIDO akan breakout ke atas untuk menyelesaikan wave iii, kemudian turun membentuk wave iv, dan akhirnya naik lagi untuk menyelesaikan wave v (end of wave C) dimana bull market SIDO berakhir (up-down-up).
Kalau Anda mengikuti perkataan saya, tapi tidak fasih dengan Elliott Wave, dan menganggap setiap wave count adalah satu swing, maka Anda akan melihat kalau SIDO bergerak seperti apa yang saya katakan (up-down-up).
Kalau Anda mengerti Elliott Wave, Anda akan tahu kalau wave count saya di atas menjadi invalid setelah SIDO turun tajam sebentar di Maret 2020. Ini karena low tersebut menembus area wave i dan (i). Untuk alasan ini, saya tidak memaksakan kelanjutan wave count di SIDO.
Dengan tercoretnya Elliott Wave, saya kehilangan satu basis untuk mengatakan kelanjutan kenaikan harga saham SIDO secara signifikan adalah low probability event. Tapi saya pikir kita bisa melakukan lebih dengan analisa fundamental.
Analisa yang saya lakukan di UNVR mengajarkan saya bagaimana mekanisme competitive advantage ditranslasikan oleh market menjadi enormous return. Secara singkat, kenaikan saham UNVR yang sangat besar, persistent, dan dalam jangka panjang bisa terjadi karena Mr. Market menempatkan ‘growth’ expectation secara terminal (terus-menerus dalam jangka panjang) karena UNVR tidak hanya berhasil meningkatkan EVA, tapi juga memiliki competitive advantage durable yang bisa kita lihat dengan ROIC tinggi yang persistent. Dalam kasus UNVR, competitive advantage ini terletak pada economies of scale dari produknya yang beraneka ragam yang bisa diproduksi secara overlap. Promosi produk-produk ini juga dimaintain agar dekat di pikiran customer.
Sekarang jika kita melihat SIDO, Sido Muncul memiliki ROIC yang sangat tinggi di sekitar 50% saat ini dengan trend naik. Bila dilihat dari EVA Margin, bisnis SIDO saat ini memiliki profitability yang lebih tinggi dari UNVR. Ini berarti sales growth SIDO memiliki dampak yang lebih besar terhadap value (EVA) daripada UNVR.
Dengan kondisi seperti ini, saya expect kalau management SIDO saat ini terobsesi dengan kata growth.
Sekarang saya kembali mengingatkan apa yang seharusnya menjadi fokus kita di point ini. Tujuan saya melakukan assessment profitability ini adalah untuk menilai keberadaan competitive advantage SIDO. Seandainya setelah assessment saya memiliki confidence kalau SIDO memiliki competitive advantage kuat, maka hal tersebut akan menjadi basis dimana saya bisa expect Mr. Market akan menempatkan ‘long term growth expectation’ di SIDO. Ekspektasi long term growth tersebut adalah mekanisme dibalik big, persistent, positive return walaupun dalam pertimbangan rasional SIDO sudah overvalued. Pada akhirnya, Mr. Market akan menelan kembali ekspektasi tersebut karena tidak ada perusahaan yang bisa bertumbuh selamanya, seperti apa yang terjadi di UNVR. Tapi highly unlikely sebelum harga sahamnya lanjut melambung tinggi.
Sebagai pertimbangan pertama, saya sulit menerima kalau produk herbal seperti Tolak Angin tidak mudah ditiru. Ada Antangin. Saya tidak melihat barrier yang menghalangi kompetitor herbal baru yang bisa menawarkan produk herbal serupa dengan harga yang jauh lebih murah. Saya pikir hampir tidak ada brand loyalty di market ini, tapi bisa jadi saya salah.
Perkembangan EVA SIDO sejauh ini terjadi karena masyarakat lebih banyak mengkonsumsi minuman herbal/jamu, sebuah perkembangan yang membawa benefit ke SIDO dan kompetitornya. Industri minuman herbal sangat profitable disini. Dan ini menjadi masalah tanpa adanya kesepakatan bersama antara SIDO dan kompetitornya. Dengan kata lain, kartel jamu. Tapi saya mencoret kartel sebagai sumber competitive advantage. Bahkan member OPEC tidak solid dalam menjaga supply minyak sesuai kesepakatan.
Apa yang lebih mungkin menjadi faktor signifikan agar SIDO dan kompetitor tetap menikmati high return on capital adalah regulasi pemerintah yang membatasi pemain baru asing tanpa akses raw material lokal. Tapi regulasi ini saya nilai rentan berubah.
Tapi walaupun regulasi bisa menghalangi pemain asing, itu tidak berlaku untuk kompetitor lokal SIDO yang sudah ada. Industri jamu ini highly profitable. At some point, pemain-pemain jamu akan merebut market share, dan mekanisme paling mudah dibayangkan adalah melalui perang harga.
Untuk melihat seberapa rentan industri jamu mendatangkan kompetisi harga demi market share, pertimbangkan market share jamu saat ini. Di bawah ini adalah data market share jamu dari SIDO. Di tahun 2020, SIDO memiliki market share paling besar 30%. Kompetitor terkuat memiliki market share 18%.
Investasi terbesar jamu herbal modern ini adalah fixed asset manufacturing plant dengan kapasitas produksi yang sangat besar. Di tahun 2020, utilisasi fasilitas produksi Tolak Angin masih berada di 55%. Kita juga melihat perubahan angka fixed asset yang tidak signifikan sejak tahun 2018. Dari informasi ini saya menilai kalau kompetitor SIDO juga memiliki fasilitas serupa dengan biaya yang tidak berbeda jauh.
Selanjutnya, saya berasumsi kalau operating margin kompetitor SIDO lebih rendah. NOPAT margin SIDO di tahun 2020 sebesar 27% (dan semakin besar di tahun ini). Saya berasumsi kalau NOPAT margin kompetitor SIDO lebih rendah di 22%.
Dengan data market share dan asumsi signifikan di atas, saya mendapatkan estimasi kalau seluruh pemain besar industri JAMU memiliki return on capital yang sangat memadai – semuanya di atas 15%.
Kondisi high profitability di industri jamu ini saya nilai akan mendorong kompetitor untuk mengutamakan growth. Seandainya market Jamu di Indonesia sudah mature, maka kompetisi market share ini akan rentan dilakukan melalui diskon harga signifikan.
Putting It All Together
In sum, saya menilai kalau keberlangsungan high ROIC SIDO, dan dengannya EVA, bergantung pada 2 hal: kelanjutan regulasi yang membatasi kedatangan kompetitor asing dan market Jamu di Indonesia belum mature. Kita tahu regulasi pembatasan produk herbal impor masih berlaku. Saya tidak tahu apakah market Jamu di Indonesia sudah mature atau belum. Berhubung saya berkali-kali menemukan rencana ke depan management SIDO berada di export, saya percaya market Jamu domestik sudah mendekati mature. Di market lokal Jamu yang highly profitable ini, saya melihat risiko tinggi kompetitor (existing dan yang akan datang) akan mencoba merebut market share dengan memberikan diskon harga signifikan. Customer akan mengejar harga, dan tidak ada yang bisa dilakukan SIDO. Saya tidak melihat SIDO memiliki competitive advantage durable yang bisa disejajarkan dengan UNVR.
Assessment di atas memberi implikasi kalau saya tidak memiliki basis kuat untuk mengharapkan Mr. Market akan menaruh ekspektasi ‘terminal growth’ di SIDO. Ini berarti premium SIDO di atas book valuenya akan terbatas, very unlikely mendekati level EV/Capital yang dicapai UNVR. Tanpa reasonable basis untuk ekspektasi long term growth dari Mr. Market, SIDO saat ini simply overvalued. Saya tidak bisa expect return signifikan dari harga saat ini (900/share). Sebaliknya, potential return SIDO saat ini negatif.
Untuk melihat seberapa overextended SIDO saat ini, chart di bawah menunjukan kalau investor menempatkan ekspektasi NPV (MVA) lebih dari 2x NPV dari operasi bisnis saat ini. Mengharapkan market value yang jauh lebih besar dari saat ini bukan ekspektasi yang profitable tanpa bantuan dari ‘terminal growth’ Mr. Market. Unfortunately, saya tidak melihat reasonable basis untuk Mr. Market menempatkan piala premium tersebut ke SIDO.
Bukan berarti kalaupun saya benar, harga saham SIDO tidak bisa naik signifikan. Apabila itu terjadi, kita bisa menyebutnya market bubble. Saya tidak tahu bagaimana mengidenify bubble yang akan terjadi. Investor yang tahu cara melakukannya akan mempunyai peluang sangat besar untuk mendapatkan return extra besar dalam jangka waktu singkat. Apa yang bisa saya lakukan adalah menghindari valuation irational seperti BUKA dan JAGO. Saya tidak tahu mengapa bank JAGO harga sahamnya naik non-stop, tapi BUKA kebalikannya. Ada lagi kasus seperti MMLP (saat ini sedang memberikan gambar umum apa yang naik cepat, jatuhnya juga cepat).
Market Geometry
Saya memberi perhatian extra terhadap market geometry. Sayangnya, saya tidak punya alasan untuk mengaplikasikan Elliott Wave lebih lanjut di SIDO. Tapi teknik traditional lainnya bisa memberikan insight valuable.
Dibawah ini adalah channel line yang saya nilai penting di awal tahun lalu (chart terakhir di analisa tahun lalu).
Hingga saat ini, saya masih melihat channel ini penting. Low 2020 sempat sebentar undershoot channel bawah, kemudian dilanjutkan dengan overshoot untuk beberapa bulan di akhir 2020. Saat ini SIDO overshoot lagi dari upper channel. Indikasi awal bear trend SIDO terjadi dengan high probability ketika lower channel ditembus tanpa rebound segera.
Dari perspektif proporsi (chart bawah), recent high SIDO berada di area confluence 62% dan equality (100%) dari 2 pivot signifikan yang diproyeksikan dari ‘mid’ point (653). Bila kita melihat indikator momentum, recent high tersebut disertai dengan signal bearish divergence dan membentuk peak dibawah persilangan MA indikator momentum (bagian yang dilingkari). Semua ini menunjukan kalau recent high SIDO di 935/share adalah level yang penting.
Comments