EVA Brief: PRDA (Prodia)

Prodia. Provider test kesehatan segala macam, mulai dari cek darah biasa sampai genetik. Independent, tapi banyak dapat order dari rujukan dokter. Baru IPO di akhir 2016. Harga sahamnya langsung turun terus dari 6.500 sekarang di 3.000.

Pertama, berbeda dengan yang akuntan bilang, economic profit Prodia cenderung stagnant. Naik sedikit di 2019, jeblok di Q2 2020. Digabung dengan valuasinya yang nanti saya bahas, tidak ada alasan bagus mengapa Prodia atraktif di harga IPO.

Sekarang saatnya mengadakan background check: what makes PRDA EVA tick?

Satu kunci besar keberhasilan model bisnis PRDA adalah kemampuan PRDA dalam menumbuhkan sales di atas pertumbuhan operating expensenya yang sebagian besar adalah salary personelnya yang bertumbuh rata-rata 7% per tahun.

Selama sales growth diatas growth opex, NOPAT margin PRDA meningkat. Sampai di 2019, it did exactly that. Lalu keadaan berubah di 2020, nanti kita balik lagi ke 2020.

Notice kalau EVA margin, the profitability that matters, hanya flat selama NOPAT margin meningkat. Mengapa?

Ini karena PRDA cukup agresif berekspansi membuka cabang-cabang baru. Hal ini terlihat dari pertumbuhan invested capital yang 93% nya tertanam di aset tetap. Trend ekspansi ini masih berlangsung hingga saat ini.

Selagi net efek dari ekspansi ini not good enough di tahun-tahun 2016-2018, tapi akhirnya di 2019 tampaknya ekspansi ini sudah mulai pay-off di 2019. Kita tadi menyaksikan EVA meningkat di 2019.

Lalu keadaan berubah banyak sekarang. Orang tidak ke dokter kalau tidak sangat perlu. No doctor visit, no need for frequent medical check-up. Sales Prodia di Q2 2020 anjlok 18% sedangkan operating expense hanya berkurang 5%. Tanpa perlu prediksi macam-macam, kalau kondisi ini persists sampai akhir tahun, EVA akan anjlok besar.

Perhitungan EVA Q2 2020 di atas menggunakan LTM (last twelve months) sehingga masih tertutup dengan goofd performance di 2019. Buffer good performance 2019 ini hilang di perhitungan akhir tahun 2020. Saya sendiri percaya situasi by the end of this year akan lebih parah sehingga membuat proyeksi EVA di atas terlihat optimist.

Di awal IPO, harga saham PRDA keterlaluan. Jelas terlihat dari dekomposisi saham PRDA di bawah. Hampir seluruh saham PRDA tersusun dari ekspektasi pertumbuhan economic profit. Semakin besar area abu-abu ini, semakin tinggi pula pertumbuhan economic profit yang diharapkan.

(Lebih spesifik, di saat IPO investor menaruh ekspektasi EVA momentum sebesar 7,4% per tahun untuk 5 tahun ke depan; rata-rata real EVA momentum Prodia dari 2016-2019 hanya sebesar 0,6%).

Kenyataannya, economic PRDA tidak bertumbuh. Tidak heran kalau akhirnya harga sahamnya jatuh....ke level yang jauh lebih rasional di 2018. Akhirnya di 2018, investor memandang economic profit PRDA dan tidak menaruh ekspektasi pertumbuhan lagi. It was a very good time to make a bet.

Valuasi yang jauh lebih rasional kemudian di-boost dengan real economic performance di 2019. Share price PRDA exploded lebih dari 130%. Langsung ke tingkal dengan ekspektasi konyol lagi.

Sekarang PRDA sudah jatuh lagi (as it should be). Problem is, economic profit Q2 2020 is no good, dan akan jauh lebih parah kalau tidak ada improvement. Dugaan saya, very soon area abu-abu ini (ekspektasi pertumbuhan EVA) akan hilang, dan bahkan akan berbalik arah ke negatif. Perubahan ini akan membuat nilai PRDA di bawah book valuenya, alias PBV<1. If that happens, PRDA akan membuat new low. Mungkin di saat itu PRDA akan menjadi jauh lebih menarik, seperti halnya ketika di tahun 2018.