Konteks besar MEDC sama dengan RIGS dan ELSA di analisa sebelumnya: Oil reserve Indonesia sudah hampir habis dieksploitasi. Setelah saya melihat data reserve MEDC, tampaknya kondisi yang serupa juga berlaku untuk gas.
Tanpa adanya reserve potential baru yang berlimpah, sulit untuk membayangkan bagaimana EVA MEDC bisa naik signifikan.
At any rate, as expected dari kondisi riil yang tidak kondusif (shrinking oil and gas reserve), Medco tidak bisa menghasilkan economic profit.
Sudah sejak lama (kemungkinan besar sejak awal tahun 2000), bread and butter MEDC berasal dari ekstraksi gas. Dari chart EVA di atas kita melihat improvement real performance MEDC di tahun 2018. Hal ini mostly terjadi karena harga oil and gas naik di tahun 2018.
Sekarang kita melihat kenaikan oil and gas price masih berlanjut. Permainan supply OPEC semenjak pandemi mendapat nuance baru yang berbahaya dari perang Ukraina – Rusia. Saya akan kembali lagi ke topik ini untuk membahas bagian yang kurang mendapat perhatian media, tapi memiliki konsekuensi signifikan.
Untuk gas price, asumsi kalau gas price akan terus naik signifikan di shared oleh banyak expert setelah US melarang dunia barat untuk mengimpor gas dari Rusia. Tapi ada detail penting yang saya percaya tidak diketahui banyak publik. Larangan import gas Rusia ini baru berlaku di tahun depan (negara barat sebentar lagi akan memasuki musim dingin) dan gas Rusia telah memby-pass sistem dollar dengan infrastrukur payment yang didevelop oleh China yang telah di test secara masif selama pandemi. Dengan kata lain, Rusia mempunyai cara untuk menjual natural gas mereka ke international market tanpa perlu bertransaksi dengan US dollar.
Setidaknya untuk tahun ini, saya memiliki alasan untuk percaya kalau disrupsi supply natural gas tidak sebesar dari apa yang kebanyakan orang percaya saat ini. Tapi saya tetap percaya kalau gas price masih akan naik karena disrupsi supply gas masih akan terjadi (walaupun termitigasi dengan China payment system), dan produsen gas barat bisa melakukan apa yang OPEC lakukan dengan oil supply.
Jadi kembali ke MEDC. Kalau kita mempunyai basis untuk percaya kalau natural gas price masih akan naik, tapi tidak signifikan, apakah hal ini memberikan potential return signifikan di MEDC? Jawaban saya tidak. Ada 2 alasan.
Pertama, lihat kembali chart EVA di atas. Setelah signifikan improvement di tahun 2018 karena oil and gas price naik, EVA MEDC kembali anjlok. Alasannya penting untuk mengerti kondisi MEDC saat ini. Di tahun 2019 MEDC mengakusisi Ophir senilai 408 juta poundsterling untuk mendapatkan gas reserve baru di Bangkanai. Nilai akuisisi tersebut 73% di atas market price Ophir saat itu. Bila kita melihat apa yang terjadi dengan EVA semenjak akuisisi Ophir, saya pikir sudah jelas kalau akuisisi terlalu mahal.
Akuisisi besar seringkali mengecawakan, dan impactnya akan terus dibawa oleh perusahaan untuk waktu yang lama. Lebih penting untuk investor, efek akuisisi besar tersebut tidak langsung dengan cepat dicerna oleh Mr. Market. Harga saham bisa baru merefleksikan impact dari akuisisi besar bertahun-tahun setelah akuisisi tersebut sudah done deal. Real case? Bagaimana kalau saya memberikan case yang sedang berlangsung saat ini? ICBP. Banyak orang suka Indomie. Saya tidak suka dengan sahamnya semenjak rencana akusisi Pinehill diumumkan. Kebanyakan orang tidak setuju dengan pandangan saya saat itu. Saya melihat akuisisi tersebut sebuah disaster. Impactnya terhadap harga saham ICBP akan berlangsung lama dan signifikan. Sangat signifikan. Pembaca yang tertarik bisa membaca analisa ICBP.
Akuisisi Ophir untuk MEDC tidak memiliki magnitude sebesar akuisisi Pinehill di ICBP. Tapi jumlahnya tetap signifikan, cukup untuk membuat EVA MEDC sulit untuk mengalami improvement signifikan. Inilah konsekuensi dari big, expensive acquisition. Tapi selagi akusisi Ophir tidak memiliki magnitude sebesar Pinehill, efek akuisisi Ophir akan menjadi lebih buruk seiring waktu. Alasannya sederhana: gas reserve dari Ophir sudah hampir habis. Dari estimasi yang saya lakukan, kalau seandainya MEDC mengekstraksi gas di Bangkanai dengan intensitas yang sama seperti di Natuna, maka gas reserve yang baru dibeli di Bangkanai ini akan habis hanya dalam 3 tahun. Sejauh ini MEDC mengekstraksi gas perlahan-lahan di Bangkanai. Point saya, gas reserve yang baru dibeli ini sudah hampir habis.
Sekarang saya bahas alasan kedua. Gas price sudah naik banyak sepanjang Q3 2021. Sampai saat ini gas price masih belum mencapai peak Q3 2021 lalu.
Selagi betul kenaikan gas price sepanjang Q3 2021 membawa kenaikan gross margin (39,3% di Q3 2021 vs 29,4% di full year 2020), tapi ini berarti the best yang bisa diachieve MEDC saat ini jauh di bawah tahun 2018. EVA masih lebih buruk dibanding era sebelum akuisisi Ophir.
Saya tidak aware kalau ada problem yang membuat kenaikan natural gas price tidak bisa di pass-on secara efektif ke konsumen (seperti yang terjadi dengan produsen sawit – hingga saat ini gross margin perusahaan sawit masih jauh dibawah peak mereka di tahun 2014). Gross margin yang lebih kecil dari tahun 2018 ini most likely terjadi karena biaya overhead MEDC membengkak semenjak akuisisi Ophir.
Jadi tanpa adanya kenaikan signifikan di gas price, saya tidak melihat perubahan besar EVA MEDC. Kalaupun ada kenaikan signifikan gas price, impactnya terhadap EVA juga tidak akan bertahan lama karena gas reserve yang semakin kecil.
Dalam pandangan saya, Mr. Market selalu bersikap berhati-hati di MEDC. Mereka dengan tepat tidak berada dalam delusi kalau MEDC adalah perusahaan fantastis yang nilainya jauh di atas net capitalnya. In fact, bahkan di peak price MEDC di awal tahun 2018, Mr. Market masih menilai EV/Net Capital di bawah 1.
Economic loss MEDC sudah begitu besar sehingga apabila kondisi tersebut terus berlangsung, maka equity buffernya (net capital) sudah tidak bisa mengabsorb economic loss tersebut.
Kondisi seperti ini jelas tidak sustainable. Dalam kondisi seperti ini, saya memakai rule of thumb 30-35% dari net capital sebagai buying price yang memiliki potential return. Ditranslate ke share price, range tersebut sekitar 360 – 420 per share.
It turns out, historically, investor MEDC yang membeli MEDC di range tersebut atau lebih rendah akan memiliki return yang memuaskan di perusahaan yang underperforming ini.
Di chart bawah ini saya memberikan 2 garis: lower dan upper. Lower adalah range tersebut. Upper adalah apa yang saya pikir limit atas dari apa yang bisa diexpect di MEDC. Tidak ada economic reason yang bagus untuk ‘upper limit’ tersebut karena kondisi riil MEDC tidak akan bisa menjustify nilai tersebut. Upper limit purely tersebut berdasarkan tendency Mr. Market. Dengan rule of thumb yang saya berikan ini, saya tidak melihat bagaimana investasi MEDC di harga saat ini (590/share) bisa memberikan potential return bagus.
Tapi rule of thumb ini memerlukan kepercayaan kalau perusahaan tersebut tidak collapse dalam jangka investing horizon (untuk saya, 3-5 tahun). Economic profit record MEDC tidak memberikan basis secara rational economic thinking untuk kepercayaan tersebut. Tapi zombie companies yang persistent adalah realita.
Dalam konteks ini, di awal saya mention ada bagian dari perang Ukraina-Rusia yang sangat penting tapi tidak banyak mendapat perhatian media. Bagian itu adalah utang. Dengan membuang Rusia dari dollar system, bagaimana dengan nasib utang Rusia dalam dollar? Sanksi tersebut seperti sebuah undangan untuk Rusia agar mendefault utang dollar mereka. The New York Times mereport ada 40 Miliar USD utang Rusia yang akan jatuh tempo. Sumber lain yang saya ikuti untuk mengerti perang Ukraine – Rusia mengatakan kalau bank sentral Rusia memiliki setidaknya 800 Miliar USD yang akan jatuh tempo (Yanis Varoufakis & Diem 25).
Ok, Rusia bisa default, so what? Menurut Anda apa yang akan terjadi kalau Rusia default? Well, kreditur barat seperti Citybank, JP Morgan, dan big names lainnya, yang memiliki utang Rusia tersebut, akan rugi besar. Kemudian, apa yang akan dilakukan kreditor besar ini? Who knows? Probably not good. Global debt saat ini record high dengan prospek economic growth yang terus menerus mendapatkan downgrade dari World Bank. IMF telah memperingati kreditur global kalau kondisi dunia saat ini memerlukan restrukturisasi utang masif dalam skala yang unprecedented.
Kita lihat apa yang terjadi dengan SRIL (Sritex) – produsen tekstil terbesar, tidak hanya di Indonesia, tapi juga di Asia Tenggara. Seperti yang saya sampaikan tahun lalu ketika semua perhatian ada di kasus default kacang yang menyangkut short term debt ke kreditur kecil, problem utama SRIL terletak di long-term dollar debt yang sebagian besar jatuh tempo di Januari 2022 kemarin. Kreditornya adalah bank-bank asing besar seperti QNB, Citybank, HSBC, dan Standard Chartered. Mereka kompak untuk berkata tidak. Saya cukup yakin SRIL tidak akan berada di kondisi saat ini kalau kreditur USD melakukan apa yang tahun-tahun sebelumnya mereka lakukan: me-roll over utang tersebut. Tapi tampaknya semenjak pandemi, bank besar sepakat untuk mulai melakukan deleveraging.
Kalau seandainya Rusia default, saya takut respons kreditor besar adalah mempercepat proses deleveraging mereka, menolak roll-over debt yang jatuh tempo, dan tindakan lainnya yang membuat debitur tidak memiliki pilihan selain menjual aset mereka. Untuk Anda yang ingat sejarah, Anda akan ingat kalau trigger krisis utang Asia di tahun 1998 berasal dari Rusia juga ketika mereka default. Seandainya sejarah terulang kembali, saya cukup yakin kalau konsekuensinya tidak hanya terjadi di Asia dan Amerika Latin saja.
Semenjak kasus SRIL dan report Global Debt dari IMF, saya merasa berada di posisi disadvantage karena tidak memiliki framework bagaiman global debt market bekerja. Saya memiliki keyakinan kalau prinsip EVA akan tetap berlaku selama cashflow berlaku. No question there. Saya yakin Unilever masih akan tetap ada walaupun global debt crises akhirnya terjadi. Tapi masalahnya kesempatan investasi besar biasanya terletak di perusahaan yang sedang lemah.
Obviously, kalau kita melihat dari sisi utang, MEDC terlihat sangat berisiko. Hampir seluruh utang MEDC adalah dollar denominated debt. To make it worse, rating agency Moodys memberikan rating B1 untuk utang MEDC. B1 adalah junk bond. Tapi kita sudah tahu dari EVA kalau MEDC sangat bermasalah (hence, the rule of thumb). Hanya Pefindo yang bisa memberikan rating A-A+.
Tapi saya pikir MEDC akan tetap ada walaupun default utang Rusia kemudian mentrigger masalah yang lebih besar di credit market global. Ini karena saya percaya commodity producer dan produsen produk-produk yang dekat dan dibutuhkan masyarakat akan tetap survive. Problem utama MEDC yang saya lihat ada dari absennya potential return dari kondisi saat ini. Gas price di harga saat ini tidak cukup untuk mengangkat EVA MEDC post-akuisisi Ophir dan harga saham MEDC sudah berada di dekat upper limit dari historical behavior investornya. Kondisi MEDC tentunya bisa berubah kalau gas price meledak, tapi kalau kenaikannya tidak signifikan (seperti naik setidaknya 50% dari harga saat ini di 5,5 USD/MMBtu), MEDC tidak memiliki economic reason untuk memberikan potential return.
Comments