EVA Brief: MEDC (Medco Energi Internasional) Q2 2022

Semenjak analisa terakhir di Maret 2022, invasi Rusia di Ukraine terjadi dan mengubah kondisi di energy market secara substantial. Tapi berbeda dengan energy crisis di 1970s yang terjadi karena embargo Arab, opsi rekonsiliasi tidak ada di meja diskusi policy makers antara US dan Russia.

Sebelum hal ini terjadi, kenaikan gas price masih belum explosive dan belum mencapai level yang mengubah economic profit (EVA) MEDC secara substantial. Things have changed. But not entirely for Medco.

Tapi pertama-tama, kita perlu melihat seberapa besar perubahan gas price ini kepada gas producer MEDC. Mengatakan kalau MEDC mengalami improvement signifikan adalah understatement. Dalam 12 bulan terakhir (atau lebih tepatnya, semenjak Maret 2022) kondisi financial MEDC berubah dari trash-tier untuk waktu yang lama menjadi high-grade. Sebelum perang Ukraine, credit rating MEDC adalah junk bond.

Sebelum tahun 2022, MEDC tidak pernah memiliki kesempatan untuk meningkatkan economic profitnya secara substantial. Kenaikan EVA hanya sebentar terjadi di tahun 2018 ketika ada lonjakan gas price sebentar. Akuisisi Ophir adalah disaster dan sekarang MEDC sedang dalam proses keluar (plug and abandon). Ledakan gas price sejak invasi Rusia jelas mengubah MEDC - untuk saat ini. Di awal tahun ini, MEDC baru mengakuisisi oil and gas reserve di wilayah Indonesia yang dimiliki oleh Conocco Phillips. Kita akan kembali lagi ke topik ini nanti.

So, How Big Is This?

Jadi, seberapa besar perubahan economic profit sejauh ini terhadap value MEDC? Estimasi EVA yang saya lakukan menunjukan kalau EVA MEDC selama 12 bulan terakhir di Q2 2022 berada di new record Rp 1,36 Triliun. Di akhir tahun ini, most likely, EVA MEDC akan lebih besar karena margin full year 2022 akan jauh lebih besar dari pertengahan tahun 2021. Tapi kita akan pakai data LTM 2022 ini sebagai patokan. Jika kita berasumsi kalau kondisi LTM Q2 2022 ini tidak berubah, maka besarnya NPV (Net Present Value) bisnis MEDC sebesar Rp 11,4 Triliun (Rp 1,36 T/12% cost of capital). Sekarang kita lihat harga saham MEDC saat ini di 965/share. That implies NPV (MVA) of minus Rp 12,8 T.

Bisnis MEDC highly leveraged sehingga penilaian apapun dengan book equity akan misleading. Valuation metrics yang jauh lebih baik (karena tidak terpengaruh oleh komposisi equity-debt) adalah Enterprise Value/Capital. Historically, EV/Capital MEDC hanya pernah mencapai parity di tahun 2018. Dengan melihat EVA MEDC di atas kita tahu kalau Mr. Market terlalu optimistis ketika itu.

Tapi sekarang keadaan telah berubah. Untuk pertama kalinya dalam waktu yang sangat lama, MEDC adalah perusahaan yang economically profitable. Semua credit rating agency meningkatkan rating MEDC dan memberi catatan positive outlook. Harga saham MEDC telah naik banyak dari low 2020 di 260/share ke 965/share saat ini. Tapi EV/Capital masih belum mencapai parity (ekspektasi market terhadap NPV MEDC masih negatif). Perubahan ekspektasi menjadi parity akan membawa harga saham MEDC ke 1.476/share – new top for MEDC.

Important Considerations

Nilai EV/Capital 1 berarti mengimply upside potential 53%. Saya menilai target ini masih konservatif karena kenyataannya EVA MEDC sudah berada di area positif dan kita bisa reasonably expect EVA akan lebih tinggi di akhir tahun. Tentunya gas price perlu tetap mahal. Tapi gas price saat ini sangat distorted. Saat ini menjual natural gas ke EU nilainya setidaknya mencapai 7 kali lipat dari harga market global, dan akan lebih tinggi dalam bentuk LNG.

Jadi ada banyak upside surprise kalau MEDC lebih banyak ekspor LNG ke EU dari apa yang natural gas price suggests. Sangat sulit membayangkan bagaimana periode cheap gas price 2011-2020 bisa kembali dengan hilangnya akses gas dari Rusia. Situasi di energy market akan semakin (jauh) lebih parah apabila Rusia juga memberlakukan kebijakan Nord Stream ke oil pipeline dan negara melakukan energy hoarding (sedang terjadi di China) (lihat: Oil Technical Chart).

Tadi kita melihat bagaimana EV/Capital MEDC di parity akan membawa share price MEDC ke new historic record high di 1.475/share. Kita bisa expect lebih. Seandainya Mr. Market percaya kalau kondisi economic profit MEDC saat ini bisa bertahan, NPV MEDC besarnya sekitar Rp 11,4 T seperti yang saya jelaskan sebelumnya. Nilai NPV itu akan menambah value MEDC sebesar 450/share di atas net capitalnya (1.475). Put the two together, kita bisa melihat MEDC mencapai sekitar 1.900/share.

Tapi ada masalah fatal yang membuat kedua target tersebut mengandung risiko walaupun gas price tetap tinggi. Gas Reserve. Semuanya terlihat fantastic untuk gas producer...selama mereka masih punya gas untuk dijual. Medco tidak memiliki luxury ini. Di analisa bulan Maret saya melihat kalau MEDC memliki risiko long term signifikan karena gas reservenya sudah terkuras. Gas reserve di Indonesia sudah terkuras, dengan yang lebih parah di oil. Akuisisi Ophir adalah harapan MEDC untuk menambah gas reserve. It didn’t work out. It’s pretty obvious. Ophir tidak akan melepaskan gas reserve kalau mereka tidak melihat gas reservenya sudah mau habis. Sekarang Medco mengulang hal yang sama dengan Conoco Phillips. Sebelum deal dengan Conoco, gas field signifikan Medco adalah Senoro-Toili PSC. Produksi gas di tempat itu sudah mencapai peaknya di tahun 2020 lalu. Output gas dari tempat ini sudah hampir non-existent lepas dari tahun 2024. 2 tahun lagi.

Source: Offshore-technology

Saya tidak mempunyai alasan untuk percaya kalau gas field Conocco Phillips di Indonesia masih memiliki gas reserve untuk jangka panjang. Dari statement Conocco, gas reserve yang dijual ke Medco “masih” bisa dikeruk sampai 4 tahun dari akhir tahun 2021. Jadi sekarang sisanya sudah 3 tahun lagi. Dugaan saya angka ini perlu direvisi ke bawah menjadi 2 tahun.

Dengan demikian, kita akan melihat penurunan signifikan kuantitas gas yang dijual Medco di tahun 2024. Penurunan ini akan seperti jatuh ke jurang, bukan gradual. Dan hampir tidak mungkin Medco bisa menambah gas reserve mereka dalam jumlah yang meaningful. Setelah perang di Ukraine terjadi, giant gas producer seperti Conocco berkeliaran untuk menambah gas reserve mereka dimanapun. Conocco mengambil hasil divestasi dari Indonesia untuk menambah investment mereka di Australia. Indonesia tidak mempunyai hubungan yang sama. Good luck kalau Medco mencoba ke Middle East. Mencari gas reserve besar di Indonesia lebih mustahil lagi. We are already tapped-out. Conocco dan Ophir tahu hal ini. Penemuan gas reserve terbesar di Indonesia baru-baru ini dikonfirmasi hanya sekitar 18% dari dugaan awal. Gas reserve di Sakakemang Block ini adalah penemuan gas terbesar di Indonesia selama 18 tahun. Hanya tersisa 18% dari estimasi awal.

Sekarang....kita jelas mempunyai masalah. Masalah besar. Tapi bukan untuk saya, karena saya tidak memasukan oil, gas, and coal ke dalam portfolio. Investor yang tertarik masuk ke MEDC perlu sangat mempertimbangkan kenyataan kalau kondisi financial MEDC saat ini sangat fantastis. Mereka juga perlu mempertimbangkan kalau MEDC mempunyai masalah sangat besar di tahun 2024 walaupun seandainya gas price masih tetap tinggi. Untuk investor yang konservatif, saya pikir pilihannya jelas: stay out karena MEDC di tahun 2024 very unlikely memiliki kapasitas cashflow yang bisa mendeliver market value saat ini.

Tapi saya percaya EV/Capital parity adalah ekspektasi yang tidak terlalu daredevil apabila saya mempertimbangkan kebiasaan Mr. Market. Mengapa demikian? Because it has not happened yet. Krisis gas reserve MEDC masih belum datang sampai tahun 2024. Kunci dari return di stock market adalah dengan tepat memprediksi apa yang akan Mr. Market expect. Selama gas price masih tinggi, saya pikir Mr. Market hanya mampu melihat secara short term.

Ada kejadian menarik ketika saya memulai analisa ini. Ketika analisa MEDC ini saya mulai di 29 Agustus 2022, saya masih ingat kalau website Medco memberikan informasi gas, oil reserve and production di bagian tab ‘Investors’. Sekarang bagian tersebut sudah tidak ada lagi. Saya cukup yakin tidak salah ingat. Bagian ‘production & reserves’ hilang pada tanggal 29 Agustus 2022 sebelum jam 8 malam. Saya masih ingat mengakses production and reserves di website Medco pada jam 7.30 malam di hari yang sama!

Berikutnya kita akan melihat market geometri untuk melihat level-level potential kalau seandainya kondisi bagus berlangsung cukup lama untuk Mr. Market merasa optimistis dan menghiraukan realita jangka panjang.

Market Geometry

Garis horizontal di chart ini adalah level signifikan yang didapat dengan melakukan mirror projection dari low 2020 dan low 2016 ke ‘mid-point’ 800. Level horizontal signifikan ini adalah 1.060, 1.140, 1.220, 1.340, dan 1.475. 3 level menonjol dari yang lain: 1.220 adalah top 2007, 1.340 adalah top 2018, dan 1.475 adalah level dimana EV/Capital MEDC mencapai parity. Semakin kita mendekati tahun 2024, semakin kecil peluang MEDC bisa mencapai target-target ini. Dengan kata lain, kalau seandainya target-target geomteris ini bisa tercapai, MEDC perlu melakukannya dalam waktu cepat.

Final Note: Case with MARK

Seperti yang saya jelaskan sebelumnya, saya pikir kunci dari significant return di MEDC sangat bergantung dari waktu karena value sourcenya (sangat) tidak sustainable. Apabila Mr. Market mengkapitalisasi economic profit MEDC saat ini, kita bisa expect harga saham MEDC mencapai 1.475/share. 53% return dari harga saat ini. Ini perlu dicapai sebelum Mr. Market terbangun dari short-term thinking yang bisa diexpect selambat-lambatnya terjadi di tahun 2024.

Satu ongoing kasus dengan tema yang sama terjadi di MARK, perusahaan medical gloves Indonesia. Ketika pandemi dimulai, saya hanya bisa menyesali kalau saya tidak tahu ada produsen medical gloves di Indonesia. Ketika vaksin yang cukup efektif ditemukan atau herd immunity muncul yang membutuhkan banyak korban jiwa (Indonesia is more of the latter case), kita bisa expect kalau demand dan pricing power perusahaan medical gloves akan berkurang signifikan. Kontraksi revenue belum terjadi di Q2 2022. EVA MARK masih sangat kuat. Tapi major producer medical gloves asal Malaysia bernama Hartalega, yang mana major customer untuk MARK, sudah mengalami penurunan demand signifikan sejak Q1 2022.

The thing is, harga saham MARK sejak awal 2021 sudah merefleksikan ekspektasi improvement EVA substantial. MARK membuat double top di awal 2022. It is very likely bull market MARK sudah berakhir. Tapi walaupun tidak sustainable, economic profit MARK masih bisa dipertahankan cukup lama untuk Mr. Market lanjut bermain ‘beating the yearly game’ seperti yang saya terangkan dengan detail di analisa itu. Pada akhirnya, Mr. Market sadar kalau economic profit ini tidak sustainable. Kita sedang menyaksikan konsekuensinya saat ini. Ketika analisa itu saya buat, analisa tersebut mendapat paling banyak respons yang mengatakan kalau saya salah di detail. Bisnis MARK berbeda dengan Hartalega, dan sebagainya. No doubt, ketika MARK membuat double top, banyak investor semakin bullish dan merasa tervalidasi kalau bisnis MARK betul berbeda (and yes, saya expect sampai saat ini banyak yang masih yakin kalau bull market MARK belum berakhir). Selalu bertanya, ‘apa yang di-imply oleh market di harga ini?’ Saya jauh lebih memilih salah dalam banyak detail ketimbang buta terhadap pertanyaan itu.