EVA Brief: MARK Q2 2021 (Mark Dynamics Indonesia)

Pandemi COVID-19 adalah event yang sangat besar. Event besar memberikan peluang besar. Hal terakhir sebagai investor yang saya ingini adalah berdiri di sidelines tanpa mengambil posisi ketika ada opportunity yang memiliki probability bagus untuk big capital gain. Satu keputusan dengan hasil particularly well belum lama ini adalah PRDA (Prodia). Saya berencana untuk membuat analisa lanjutan untuk membahas why it worked untuk memisahkan sejauh mana faktor luck bermain. Analisa seperti ini perlu data hindsight. Secepatnya baru bisa saya lakukan ketika laporan keuangan Q3 2021 keluar, idealnya full year 2021. Saham yang sekarang saya bahas adalah perusahaan pembuat sarung tangan berbasis keramik, non-PVC yang digunakan untuk keperluan medis. Clearly mendapat tailwind dari pandemi. Hingga saat ini dunia masih mengalami shortage di medical hand gloves.

Seorang pembaca memention bisnis MARK memiliki gross margin dan ROIC yang sangat tinggi. ROIC (dan EVA) adalah angka yang selalu saya kalkulasi sendiri setelah pengalaman saya dengan Bloomberg Terminal. You can’t trust fast data providers for complicated estimation. Perhitungan ROIC terkadang terdistorsi secara signifikan tanpa ada accounting adjustment. Dalam kasus MARK, hal yang signifikan di tahun awal IPO ada di perlakuan akuntan dalam menganggap biaya untuk membangun jembatan penghubung desa Dallu ke pabrik sebagai expense, bukan investasi.

Setelah adjustment, ternyata betul ROIC MARK secara konsisten tinggi di range 27-40%. Tahun ini all time high karena harga jual medical gloves tidak pernah setinggi saat ini. Konsistensi ROIC tinggi seperti ini menjadi pertanda jelas kalau MARK memiliki competitive advantage. Saya akan kembali ke point ini ketika membahas sebuah perusahaan medical gloves Malaysia.

At any rate, ROIC hanya memberikan gambar setengah. Untuk memperoleh gambaran komprehensif performa perusahaan, growth perlu dipertimbangkan. Global medical gloves shortage tidak hanya menaikan harga gloves, tapi juga berarti lonjakan permintaan secara kuantitas. Sales growth MARK semenjak tahun 2020 record high di atas 50%. Tahun ini akan lebih besar. Net effect dari faktor-faktor ini adalah lonjakan EVA yang tidak bisa dibandingkan sebelum pandemi (yang sudah bagus sebelumnya).

So, it’s a good company...but, is it a good investment?

Di bawah ini saya memberikan data nilai kapitalisasi historical EVA (current EVA diassume bertahan - COV) dan market implied pertumbuhan EVA di atas current level yang dikapitalisasi (Growth) sesuai dengan harga sahamnya. Note kalau ekspektasi investor di tahun 2019 jelas sekarang sudah dilampaui oleh real performance (COV). Tapi sekarang lihat dimana ekspektasi tersebut. Secara efektif, investor menaruh ekspektasi kalau bisa menambah additional NPV sebesar 1,6x dari NPV saat ini (COV). On a per year basis, EVA momentum perlu mencapai 5,5% per year yang berarti EVA bertumbuh dari sekarang di Rp 184 Miliar menjadi Rp 230 Miliar tahun depan, dan terus bertumbuh hingga Rp 647 Miliar sepuluh tahun ke depan.

On a per year basis, ekspektasi tahun depan itu (hanya tahun depan saja) bisa dengan mudah dicapai apabila harga medical gloves tidak turun dan pabrik baru dengan nilai sekitar Rp 206 Miliar sudah beroperasi penuh sehingga sales growth mencapai sekitar 83% dibanding tahun 2020. Problemnya hanya ada satu. Apa yang di-imply oleh market sebenarnya bukan hanya 1-year performance, tapi pertumbuhan EVA terus menerus untuk setidaknya 9 tahun berikutnya.

Mengapa saya membahas hal ngejlimet seperti ini? Jawabannya karena big capital gain bergantung pada kemampuan untuk mengantisipasi perubahan ekspektasi investor lain. Pada umumnya, melampaui ekspektasi EVA momentum on a per year basis, walaupun tidak bisa diachieve secara keseluruhan (e.g dalam 10 tahun secara konsisten), sudah cukup untuk membuat investor meningkatkan ekspektasi mereka sehingga harga saham naik signifikan. Inilah mengapa saya memiliki rule-of-thumb kalau saya melihat perusahaan yang bisa meraih EVA momentum di atas 10%, it is a good investment. Tapi terkadang tidak demikian.

Terkadang, rasionalitas investor datang. Secara kolektif, mereka melihat penilaian secara keseluruhan, bukan terobsesi oleh ‘beating the yearly game’. Mereka kemudian akhirnya menilai kalau kondisi pandemi ini exceptional, jadi hampir tidak mungkin berlangsung terus-menerus. Mengharapkan additional NPV sebesar 1,6x di atas current level yang sudah sangat exceptional adalah ekspektasi yang ambisius. Inilah mekanisme yang terjadi ketika performa perusahaan meningkat tapi harga sahamnya turun terus. Secara singkat disebut overvaluation. Clearly, investor sudah berada di posisi disadvantage ketika tidak bisa mengatakan murah, dan chart di atas mempermudah melihat kalau harga saham MARK tidak murah (saat ini harga saham MARK 925/share, kembali di level tahun 2020).

So, To Recap....

Coba saya rangkum. Sejauh ini saya melihat MARK sebagai wealth creator yang konsisten dan semakin di atas angin di tengah pandemi. Dengan kondisi global shortage di medical gloves, saya bisa expect kelanjutan pertumbuhan EVA ketika pabrik barunya fungsional yang mungkin di tahun ini juga. More importantly, ada kemungkinan (good chance) kalau pertumbuhan EVA yang terjadi akan melampaui atau setidaknya memenuhi ekspektasi market saat di price peak 1.300/share. Tapi ini dengan catatan penting kalau market masih mau melanjutkan ‘beating the yearly game’.

Konsistensi ROIC tinggi memberi indikasi kalau MARK memiliki competitive advantage nyata. Hal itu menjadi pertimbangan berat saya kalau market akan secara persisten akan terus playing the yearly game....so long as the company performs. Tapi tentu saja tidak ada yang tahu kapan investor keluar dari game ini. Jika kita melihat secara keseluruhan, the chances are good kalau MARK tidak akan mampu mendeliver additional NPV sebesar 1,6x dari level saat ini. Secara singkat, saya memiliki konflik perspektif jangka panjang dan jangka pendek yang diperkeruh dengan kemungkinan (good chance) kalau MARK akan melanjutkan kenaikan EVA dalam waktu dekat.

Pada point ini, tahapan logis berikutnya adalah meninjau seberapa durable competitive advantage MARK ini. Ini perlu dipertanyakan terutama karena ROIC MARK konsisten tinggi sebagai produsen hand gloves bahkan sebelum pandemi. Dari estimasi saya, investor hanya perlu modal sekitar Rp 400 - 640 Miliar untuk mendirikan MARK baru. Clearly, smart money is not so smart dengan lari ke US bond dan start-up yang burning money tanpa jelas kapan balik modal. Kecuali...ada yang mencegah mereka mendirikan MARK baru.

Dalam pencarian lebih dalam, saya menemukan kalau MARK menjual gloves secara signifikan ke perusahaan Malaysia Hartalega (HARTA). As it turns out, Malaysia adalah pemain global besar di hand gloves. Posisinya pernah terancam dengan gloves PVC China yang jauh lebih murah. Tapi PVC tidak suitable untuk medical usage. Jika kita mempertimbangkan posisi geografis Malaysia dan Indonesia, maka kemungkinannya sangat besar kalau pencegah kompetitor baru terletak pada raw material access advantage. Wilayah Malaysia dan Indonesia secara intensif digunakan untuk perkebunan karet dan sawit, dan Indonesia memiliki track record sejarah yang terus berlangsung hingga saat ini untuk mengoper hasil ekspoitasi lahan ke Malaysia. Di samping itu, big playersnya adalah perusahaan yang memiliki dukungan di dunia politik.

Jadi saya melihat barrier to entry yang efektif. Tapi kita jangan melupakan konteks dimana barrier to entry masuk. Masalah utama yang saya lihat untuk masuk di MARK saat ini terletak pada return besar yang saya harapkan bergantung pada kebersediaan market melanjutkan short-term bet yang ketika dijumlahkan, kemungkinannya besar angkanya terlalu tinggi. Sejauh mana limitnya? Untungnya, Hartalega (HARTA) adalah perusahaan publik. Seperti yang nanti Anda lihat, investor HARTA memberikan insight yang sangat valuable untuk pertanyaan di atas. Sekarang kita lihat big picture HARTA dulu.

Dibandingkan dengan MARK, kenaikan EVA perusahaan Malaysia ini jauh lebih dramatis.

Faktor utama kenaikan EVA dramatis ini sedikit berbeda dengan MARK. Selagi MARK menaikan harga gloves, tapi driver utamanya berada di quantity growth. HARTA, on the other hand, sangat oportunis dalam menaikan harga gloves. Consider this: sebelum pandemi, operating margin (NOPAT margin) HARTA sekitar 15-18%. Selama pandemi disulap menjadi 45-53%. Operating margin MARK berkisar di 21-26% pre-pandemi, dan sekarang menjadi 30%. Ini yang terjadi: MARK menjual gloves ke perusahaan Malaysia untuk dijual kembali dengan harga yang outrageous.

Dari perspektif economic profit, jelas kalau HARTA adalah perusahaan gloves yang perform lebih baik daripada MARK. Dengan informasi seperti ini, Anda mungkin membayangkan harga sahamnya menuju ke awan saat ini.

But, lo and behold! Fallen angel!

Untuk yang mengerti cara membacanya, investor HARTA memberi tahu kita informasi yang extremely valuable: sampai sejauh mana mereka mengatakan, “That’s it! We’ve pushed it too far!”

Di bawah ini adalah perbandingan current NPV dengan operasi sekarang (COV) dengan expected NPV (MVA) oleh investor sesuai dengan harga sahamnya. Di harga saham puncaknya, investor HARTA menempatkan ekspektasi additional NPV sebesar 1,7x dari COV. That’s the limit. To refresh memory, pada puncaknya kemarin, ekspektasi additional NPV MARK sebesar 1,6x dari COV.

Harga saham HARTA kemudian terjun bebas. Jangan pernah melupakan konsekuensi dari fase optimisme extreme. Di harga saham saat ini MYR 7,12/share, investor HARTA menaruh ekspektasi NPV sebesar kondisi operasional sebelum pandemi. Saya jauh lebih bisa membayangkan Margin of Safety di HARTA ketimbang MARK saat ini.

From A Technical Perpective

Starting point saya di financial market bermula di Technical Analysis. Saya menghabiskan banyak waktu dan effort terutama di metode Wyckoff, Elliott Wave, dan fibonacci. Selagi saya sudah membuat keputusan dengan hasil analisa intermarket di atas, saya ingin melihat dari perspektif Wyckoff dan mungkin yang lain kalau ada.

Pertama, Elliott Wave tidak berguna disini. Let’s move on to Wyckoff.

Ada 2 spot penting yang saya lingkari. Spot pertama menandakan supply signifikan dan semenjak itu lower high terbentuk. Spot kedua lebih penting. Supply power lebih terlihat di bar tersebut yang gagal menembus downtrendline. Level tersebut penting.

Di chart bawah, MARK me-retest level signifikan tersebut tapi gagal.

Selanjutnya di chart bawah terjadi manuever sangat penting yang belum lama terjadi. MARK mencoba break-out dari level penting tadi. Failed spectacularly dengan membawa banyak korban yang saya sebut sebagai massive bull trap.

Semua hint di atas menunjukan balance of power MARK timpang di seller. Peluang MARK menembus high point di bar bull trap saya nilai low probability.

Next, di bawah ini adalah angle signifikan MARK. Extend lines dibawah di chart Anda. Anda akan menemukan line-line tersebut signifikan dalam menempatkan posisi short term and possibly low profit trading.

Untuk bigger picture, seandainya investor merevisi ekspektasi NPV MARK menjadi senilai kondisi operasional pre-pandemi atau tahun 2020, sebuah possibility bila kita lihat apa yang terjadi di HARTA, maka harga saham MARK akan berada di range 270-365. Kita bisa melihat support signifikan di dekat kedua level tersebut.

Seandainya MARK terjun ke level tersebut, dan dunia masih mengalami medical gloves shortage, I will be a very interested buyer.