Previous analysis: click here
Data changes my mind. EVA LPPF semakin turun untuk alasan mengkhawatirkan yang nanti saya terangkan. Secara garis besar, at this rate saya pikir LPPF sudah kehilangan mojonya. Roda penggerak EVA bergerak melawan arah jarum jam..secara persisten.
ROIC& EVA margin have been going down at an alarming rate. Ketakutan saya jangan-jangan kita sedang menyaksikan kondisi perusahaan seperti melihat botol anggur mewah yang bolong...anggurnya keluar secara bertahap, tapi pasti..sampai akhirnya kosong.
Seperti yang saya katakan di analisa sebelumnya, kunci utama EVA margin di LPPF adalah operating margin. Q3 kemarin diperburuk dengan kebutuhan working capital yang lebih intens, tapi tetap tidak mengubah kenyataan kalau NOPAT margin tetap penggerak utama EVA.
In turn, NOPAT margin is heavily influenced by SG&A. As a percentage of sales, SG&A has been increasing at an alarming rate since 2017. COGS adds the problem just recently in Q3.
Sebelumnya, saya berpikir kenaikan SG&A terjadi karena cara manajemen menutup gerai yang menimbulkan kasus. Di awal bulan ini akhirnya saya membaca laporan MD&A (management discussion & analysis) di annual report 2018 untuk pertama kalinya (guilty as charged -.-).
And..voila! Manajemen mengatribusikan kenaikan SG&A terutama karena kenaikan UMR yang naik hampir 9%!
Well....the way I see it, the number checks out! Selama hampir 3 tahun terakhir (2016 – Q3 2019), rata-rata pertumbuhan sales growth LPPF hanya 1.3% per tahun, sedangkan SG&A bertumbuh hampir 5% per tahun karena kenaikan upah minimum per tahun di atas 8%. The management does not lie on this critical issue.
So...how bad is it?
It’s really bad. Baru kali ini saya menemukan perusahaan dengan EVA yang begitu besar tapi memiliki titik lemah yang sangat besar di SG&A. Selama pertumbuhan penjualan tidak melebihi pertumbuhan SG&A yang sekitar 5%, NOPAT margin akan semakin berkurang. Tentu saja ini berujung ke kelanjutan trend penurunan ROIC dan EVA margin, dan EVA akan semakin turun...mirip seperti analogi botol anggur yang bocor.
Dengan konteks ini, jelas manajemen perlu cepat menutup gerai yang tidak menghasilkan pertumbuhan penjualan. Ini adalah permainan yang melelahkan, dan sejauh ini botol anggurnya masih tetap bocor.
More bad news .....
Pertumbuhan penjualan retail sudah sangat kecil. Prediksi yang dipegang oleh manajemen hanya sekitar 2.6% selama lima tahun ke depan. Pertumbuhan tinggi terakhir berhenti di 2016 sebesar 10%. Sejak itu, rata-rata pertumbuhan penjualan LPPF hanya sekitar 1%!
Di harga saat ini (3,700/share), market menaruh ekspektasi EVA momentum sebesar -0.4% untuk 5 tahun ke depan atau EVA berkurang sekitar Rp 39 M tiap tahunnya dari level EVA terkini di Rp 1,340 M. Not too optimistic, tapi tidak separah realitanya. Not even close. EVA di Q3 berkurang sekitar Rp 337 M dibanding akhir tahun lalu, atau EVA momentum untuk periode tersebut sebesar -3.3%. Certainly, dengan ekspektasi market demikian, saya melihat market bahkan belum bisa dikatakan pesimistik, apalagi dengan prospek kelanjutan trend penurunan EVA.
Having said all that, saya menilai it is unlikely LPPF akan dibiarkan hanyut. The way I see it, ada 2 strategi yang akan ditempuh LPPF untuk menyelamatkan value mereka.
1. Mengharapkan good growth dari specialty stores. Sayangnya so far, hasilnya tidak kelihatan.
2. Merombak model bisnis mereka dari physical stores ke online shop. A more plausible option, in my oppinion.
Opsi kedua sangat berpotensi menanggulangi kelemahan di SG&A karena cost structure online shop lebih responsif terhadap penjualan daripada physical stores yang harus meningkatkan upah karyawan walau apapun yang terjadi. Tapi strategi ini jauh lebih plausible di mata saya kalau LPPF ganti kepemilikan. Owner baru lebih bisa mendobrak status quo perusahaan lama seperti LPPF, dan tidak kalah penting, kondisi bisnis saat ini seperti yang telah saya jelaskan, telah menempatkan LPPF di posisi yang kritis. If they do nothing, they will likely to roll over and die.
Berhubung it is unlikely growth di retail bisa melonjak kembali, maka opsi LPPF yang lebih realistis ada di dalam mengubah model bisnis mereka sehingga SG&A tidak selangkah (atau dua langkah) lebih maju dari pertumbuhan sales. Di dalam konteks ini, keberadaan new owner akan memberikan dampak signifikan. Banyak analyst yang berspekulasi kalau good news dari rumor new owner ada di kemungkinan new owner akan membeli LPPF di harga yang lebih tinggi. Itu hanya kulit kacangnya. Now you know better.
So, if LPPF has a new owner, I think it is a good bet to own this stock. The value proposition is quite clear to me, and it is not just because the owner will have to pay premium. The premium is only peanut. Absent of new owner, I think the premium is on us at current price, and I believe it is a hefty premium.
Comments