Akuisisi senilai sekitar Rp 45 T untuk Pinehill sudah done deal dan akuntan sudah membukukannya. Unsurprisingly, economic profit (EVA) ICBP langsung terjun bebas, mirip seperti apa yang saya proyeksikan ketika rumor akuisi Pinehill masih menjadi hot topic. Ketika itu respon yang saya dapat kebanyakan menutup mata dan percaya kalau management ICBP tahu apa yang mereka lakukan. Saya memilih untuk memasukan angka, dan percaya dengan angka economic profit yang muncul.
Fast forward ke sekarang, harga saham ICBP sudah tidak setinggi dulu lagi. Semakin banyak yang mulai percaya kalau investasi di saham ICBP saat ini sama sekali tidak menarik. Alasan utamanya karena mereka melihat lonjakan utang.
Ada problem dari alasan ini. Seperti sebuah insting, kita langsung menganggap kata utang sebagai hal jelek. Here’s the problem: Bagaimana kalau seandainya akuisisi Pinehill kebanyakan didanai oleh shareholder? Saya mengencourage pembaca untuk membaca analisa MMLP (Manunggal Property).
Saya teringat dengan sebuah analisa yang mengatakan kemungkinannya kecil kalau ICBP bisa mengcover biaya bunga dari utang untuk akuisisi Pinehill. Asumsi bunga yang digunakan seingat saya sekitar 6%. Kita bisa mengestimasi rata-rata biaya bunga efektif yang dicharge ke ICBP dengan membagi interest expense dengan rata-rata utang di balance sheet. Hasilnya sekitar 2%. Lebih rendah dari tahun 2019. Seandainya sang analyst mengasumsikan rate bunga 2% mungkin kesimpulannya berbeda. Bagaimanapun, net income ICBP di Q3 2020 (LTM) meningkat dari full year 2019, dan kenyataan ini adalah batu sandungan besar bagi investor yang melihat utang ICBP sebagai masalah.
Sekarang kita lihat EVA,
Sedikit lebih buruk dari perkiraan saya sebelumnya, dan baru kali ini, setidaknya sejak data saya dimulai di tahun 2015, perbedaan net income dan EVA untuk ICBP begitu jauh.
Bagaimana bisa perbedaan besar seperti ini bisa terjadi untuk perusahaan seperti ICBP?
Untuk ICBP, ini terjadi karena perbedaan ‘cost of capital’. Isu ini tidak saya pandang sepele. Tidak lama setelah saya share analisa akuisisi Pinehill di Stockbit, saya mempost exactly this issue: Bagaimana kalau seandainya akuisisi Pinehill dibiayai oleh utang berbunga 1%? Ini adalah isu yang dihadapai negara maju di Barat (dan Jepang) selama bertahun-tahun. Come and get it, it’s free money...tapi hanya untuk perusahaan besar seperti ICBP.
Pembaca yang mengikuti tulisan saya sejak lama tahu kalau posisi saya di cost of capital adalah menganggapnya ada, tapi tidak mengikuti teori orthodox (CAPM). To my relief, Warren Buffett dan Charlie Munger sepertinya berpendapat hal yang sama.
Tapi isu ini meresahkan saya, terutama karena fakta bank sentral dimanapun sibuk memotong suku bunga. Pas seiring dengan keresahan saya, buku Value Investing Bruce Greenwald terbit dengan update baru di akhir tahun 2020 (highly recommended untuk yang ingin mempelajari ‘value investing’ secara mendalam). Sebagai pembaca old versionnya, saya notice kalau Prof. Bruce masih menggunakan cost of capital kurang lebih sama dengan bukunya di tahun 2001, walaupun section mengenai cost of capital diexpand. Prof. Bruce prefer range 6-13%. Semakin ‘high-risk’, semakin mendekati 13%. Berhubung kita di negara berkembang, saya prefer 10-13%. Lebih dari itu, kita hanya bisa berharap kalau perhitungan yang dibuat dengan cost of capital yang dipakai masih tetap relevan walaupun suku bunga the Fed turun dari 5% di tahun 2001 menjadi 0% saat ini. Untuk ICBP, perhitungan EVA yang saya lakukan tetap menggunakan cost of capital 10%.
Selain isu cost of capital, ada 2 hal penting lainnya. Pertama, EVA ICBP menjadi lebih buruk dari perkiraan saya karena ternyata ada akuisisi partial DUFIL dengan jumlah besar (Rp 6,6 T) yang tidak mendapat exposure dari media.
Kedua, saya tidak yakin apakah akuntan sudah memasukan income dari operasi Pinehill. Akuisisi mayoritas seharusnya dilebur penjualannya. Dibanding dengan Q3 2019, sales Q3 2020 hampir tidak ada perubahan. Penilaian yang lebih akurat mungkin baru bisa dilihat di Q1 2021, tapi saya tidak expect akan ada perubahan signifikan di economic profit. As a rule, saya mempercayai data dari akuntan, tapi perlu diolah terlebih dahulu agar fungsional. Kita perlu ingat tanpa usaha besar dari regulator, akuntan, dan perusahaan, Anda dan saya tidak mungkin memiliki akses laporan keuangan.
Sesuai dengan chart EVA di atas, ICBP sekarang berubah menjadi value-neutral. Suatu accomplishment yang luar biasa setelah melakukan akuisisi jumbo yang sangat mungkin adalah suatu kesalahan besar untuk shareholder lainnya kecuali Salim Group. Perusahaan lain sangat mungkin sudah menjadi value-destroyer. At any rate, perubahan drastis di ICBP sudah terjadi. Kita tinggal menunggu waktu investor lain menyadarinya.
Di bawah ini saya menampilkan interpretasi EW saya dengan level harga confluence zone yang sekarang terlihat reasonable dengan perubahan EVA yang terjadi saat ini. A complete 5 wave. Note long term uptrendline ICBP telah patah di Maret 2020.
Also:
Recent summary for ICBP: https://www.perspektifsaham.com/post/eva-quick-roundup-part-1-15-june-2020
Comentarios