HMSP memberikan saya studi kasus yang menarik karena sudah membentuk satu siklus penuh dari 0 to hero to crash. Bila kita mensubdivide periode siklus tersebut dengan menerapkan Elliott Wave Principle dan melihat apa yang terjadi dengan real performance dan ekspektasi investor yang diukur dari lensa EVA, kita akan melihat pattern siklus yang sangat penting: siklus tiap wave memiliki karakterisik unik yang bisa diukur dari sisi real performance dan sisi ekspektasi investor. Secara khusus, real performance memiliki siklus sendiri, begitu juga ekspektasi investor. Put it all together, kita memiliki gambaran yang baik tentang ‘where we are in the cycle’. It is true what they say: market bergerak dari pesimistik menuju euphoria, kemudian crash, dan siklus berjalan kembali. Di lain kesempatan, saya akan mendisclose finding yang sangat penting ini. Sekarang saya akan membahas EVA HMSP seperti biasa.
-------------------------------------------------------------------------------------------
Sejak tahun 2015, EVA HMSP terus menerus mengalami kenaikan. Hasil LTM Q3 menunjukkan kalau HMSP kemungkinan besar melanjutkan kenaikan EVA lagi. Jadi time to buy right? EVA naik tapi harga saham anjlok. Hold your horses cowboy. Saya ingin melihat lebih detail dulu apa key driver EVA sepanjang periode ini.
Pay close attention di grafik-grafik berikut. I’ll let the charts speak for themselves.
Berbicara tentang productivity, berarti saatnya melihat ROIC dan EVA Margin lebih detail. Productivity gain yang positif berarti ada kenaikan di EVA Margin (and most of the time, ROIC. They are close sisters, but not identical).
Sekarang kita punya clue besar mengapa EVA HMSP naik terus sejak tahun 2015. Kalau dulu karena sales growth yang besar, sekarang (sejak 2015) karena manajemen working capital yang lebih baik. Specifically, manajemen gudang. Tapi saya kesulitan mencari tahu ada apa dibalik inventory turnover yang lebih tinggi ini (lower inventory days).
Come to think of it, saya juga melihat trend peningkatan inventory turnover yang sama di GGRM (Gudang Garam)...there has to be something...
Pandangan naif saya waktu awal berpikir kalau mereka memakai teknologi atau sistem baru sehingga barang di gudang tidak perlu lama-lama. Sekarang saya menduga kalau inventory cycle meningkat lebih karena lahan tembakau sudah mencapai tingkat jenuh. Just a guess. But even if it’s true, it’s not necessarily a bad thing. Bila hal ini benar, implikasinya adalah lahan tembakau memberikan konstrain terhadap proyeksi sales growth. Keep this in mind untuk hal market share dan volume batang rokok yang dijual.
Lebih spesifik, menurut saya sales level IDR 107 T sudah jenuh. Absen dari kenaikan harga rokok, lever sales growth berada di kuantitas rokok yang dijual. Kuantitas ini tidak hanya dibatasi oleh permintaan rokok, tapi juga ladang tembakau. Proyeksi naif akan memaksa sales growth datang dari perebutan market share dari kompetitor tanpa mempertimbangkan kapasitas produksi tembakau.
---------------------------------------------------------------------------------------------------
Sekarang ke bagian paling penting. Sebelum saya menjawab apakah sekarang a good time to buy, saya akan mencoba menjelaskan mengapa harga saham HMSP (dan juga GGRM) anjlok.
Mengetahui real performance is one thing. Saya percaya keputusan investasi juga harus mempertimbangkan ekspektasi market. Investor yang menganggap remeh keberadaan siklus mood optimism-pessimism cepat atau lambat akan terjebak di situasi permanent loss yang signifikan.
Chart di bawah memberikan kita gambaran jelas bahwa ekspektasi investor HMSP sepanjang 2015-2018 semakin tidak realistis. Kita harus selalu berhati-hati di saat mood investor meningkat drastic seperti ini. Tidak kalah penting, real performance HMSP sudah jauh melambat signifikan dari periode sebelumnya. Ini adalah karakteristik late cycle: Real performance melambat, tapi ekspektasi market semakin euphoric. Berinvestasi di saat late cycle sangat rawan berakibat permanent loss signifikan (market tidak pernah kembali ke peak sebelumnya), dan harus dihindari sebisa mungkin.
Note: MIM dan EVA momentum mengukur satu hal yang sama: growth EVA. MIM adalah ekspektasi growth EVA, sedangkan EVA momentum adalah real EVA growth. EVA growth dikedua perhitungan diadjust dengan sales level sehingga bisa dibandingkan dengan perusahaan apapun (which makes this a really unique performance measure).
HMSP hancur oleh ekspektasi shareholder mereka sendiri. This is a common finding. Market top signifikan hampir selalu memiliki ekspektasi investor yang sangat tinggi. Ekspektasi investor yang euphoric memberikan kerentanan signifikan terhadap sahamnya. Semakin tinggi sebuah saham, seringkali semakin tinggi juga ekspektasinya bila tidak diiringi dengan real performance yang mengalahkan ekspektasi. Saya percaya tidak ada pengecualian. Dengan pemahaman yang sama, saya berhasil memprediksi kejatuhan signifikan di GGRM (dengan timing yang sangat dibantu oleh Elliott Wave Principle).
Saat ini banyak investor percaya ‘this time it will be different’ di saham-saham besar seperti UNVR, ACES, baru-baru ini CPIN (and, I highly suspect BBCA). It will not. Berita kenaikan pajak cukai..that’s all it took to collapse this giant. People are clueless. Ekspektasi investor tidak kelihatan, tapi itu nyata. Orang-orang yang tidak tahu hanya mampu membuat dan percaya dengan headline ‘kenaikan cukai rokok tertinggi sepanjang masa’ untuk menjelaskan kejatuhan saham HMSP lebih dari 50 ini. Investor yang mengerti dan percaya terhadap siklus ekspektasi investor mengantisipasi kejatuhan saham HMSP dan menghindarinya.
Saya percaya dengan siklus mood bergerak dari optimistik ke pesimistik, and vice versa. Pertanyaan terpenting saat ini untuk saya adalah “apakah investor HMSP sudah pesimistik?” MIM di harga saham saat ini (2,010 / share) adalah 2.6%. Secara historis, that’s low. Tapi bila dibandingkan dengan real performance (rata-rata tidak mencapai 1,0% sejak 2015, lihat chart di atas), ekspektasi tersebut masih optimis. I’m not interested yet.
Comments