Ketika saya melihat kembali 2 perusahaan ini sebagai investor yang mencari peluang, ada 2 point utama yang lebih penting dari detail-detail lainnya.
Pertama, selagi ekspektasi market saat ini (yang saya ukur dengan MVA dan metriks lainnya yang berhubungan) berada di level serendah tahun 2010, situasi GGRM dan HMSP saat ini jauh berbeda dengan tahun 2010-2019. Sepanjang tahun 2010-2019, EVA kedua perusahaan ini secara konsisten naik sehingga menjadi landasan valid market untuk terus menerus meningkatkan ekspektasi mereka (sampai ke level yang tidak rasional). Saya pikir sekarang situasinya sudah berbeda. Saya tidak melihat bagaimana golden years EVA itu bisa terulang kembali. Pembaca perlu ingat saya berbicara tentang economic profit (EVA) disini, bukan net income yang secara efektif menganggap modal dari shareholders sebagai free money.
Kedua, selagi saya masih percaya kalau risiko permanent loss saat ini minimal untuk investor yang membeli kedua saham ini di harga sekarang (seperti di analisa saya sebelumnya), tapi margin of safety memerlukan positive expected return. Terutama dengan perkembangan di Q2 2021 ini terkait kenaikan cukai dan kemungkinan kelanjutannya, saya tidak melihat bagaimana positive expected return ini terjadi. Saya lebih bisa membayangkan negative return untuk 2 tahun ke depan sebelum pada ujungnya break-even kembali di harga saham saat ini.
Harga saham saat ini: GGRM (32.800/share), HMSP (1.075/share)
Now, keeping those two points in mind...
Hasil Q2 2021 sudah keluar, jadi kita bisa menilai efek dari kenaikan cukai yang dilanjutkan di Februari lalu. No surprise, efek kenaikan cukai lebih dirasakan oleh GGRM daripada HMSP. Apa yang surprising untuk saya adalah seberapa besar efek dari kenaikan cukai ini.
Kita lihat GGRM. EVA LTM Q2 2021 turun drastis. Kontributor terbesar kontraksi ini adalah kenaikan cukai yang menyebabkan penurunan gross margin. Sebelum tahun 2020, gross margin GGRM berada di sekitar 20%. Di Q2 2021, gross margin GGRM sebesar 12,6%. Kemerosotan gross margin ini membuat GGRM, untuk pertama kali dalam sejarahnya (setidaknya sampai ke awal data saya di 2013), tidak mampu mencetak economic profit positif. Kelanjutan kenaikan pajak di bulan Februari ini akhirnya mematahkan GGRM dari value creator menjadi value destroyer.
Grafik EVA di atas menunjukan kalau EVA terkontraksi di (LTM) Q2 2021 dari Q1 2021. Ini karena kelanjutan cukai baru terjadi di bulan Februari. Berhubung ini data LTM, kita bisa expect full-year 2021 EVA GGRM lebih merosot lagi. Jika sekarang negatif EVA masih bisa dikatakan di sekitar nol, most likely kita akan melihat negatif yang jauh lebih kelihatan di ujung tahun ini.
Perubahan drastis menjadi economic loss untuk perusahaan rokok raksasa ini membuat saya berubah pikiran tentang ketegasan kebijakan pemerintah. Sekarang, saya semakin percaya kalau pemerintah serius ingin mengurangi jumlah masyarakat yang kecanduan rokok. Sebelum melihat data EVA Q2 2021 ini, saya mengira kalau perusahaan rokok bisa dengan mudah mengoff-set kenaikan cukai dengan menaikan harga rokok. Dengan data ini, jelas bagi saya kalau kenaikan rokok yang diterapkan jauh dari cukup untuk mencegah kontraksi economic profit. Simply put, these companies are under pressure like never before.
Untuk GGRM, saya tidak melihat bagaimana GGRM bisa kembali economically profitable (wealth creator) tanpa menaikan harga rokok secara substantial. So far, perusahaan rokok ini masih mementingkan menjaga market share dengan hanya sedikit menaikan harga rokok....at the expense of its investors. Needless to say, seandainya ada kenaikan cukai lagi di tahun depan, GGRM perlu mengubah mindset saat ini kalau mempertahankan market share lebih penting daripada menjaga profitability. Kenaikan cukai yang dimulai dari tahun 2020 mengubah keadaan.
As things stand now, tidak ada alasan bagus mengapa GGRM memiliki nilai di atas capitalnya. Di harga saham saat ini 32.700/share, EV/Capital ada di 1,0. Itu adalah valuasi premium dari market bila kita melihat kondisi GGRM saat ini yang tidak bisa mencetak economic profit, ditambah dengan kemungkinan kelanjutan kenaikan cukai di tahun depan. Bila di analisa sebelumnya saya melihat valuasi di bawah capital menunjukan pesimisme, saat ini saya melihat valuasi di bawah capital sebagai necessity. Di bagian bawah saya akan menunjukan dimana saya melihat GGRM menawarkan margin of safety.
An Illustration of a Dangerously Flawed Analysis
Sebelum lanjut ke HMSP, saya akan menunjukan secara singkat sebuah framework analisa dengan contoh GGRM yang saya duga banyak dipromote untuk menunjukan betapa murahnya GGRM saat ini. Sekilas terdengar masuk akal, tapi ketika pertanyaan serius ‘mengapa’ keluar, semuanya dengan mudah falls apart.
Pertama, kita lihat net income GGRM.
What do we see here? Not bad. Net income terkontraksi sejak tahun 2020, tapi kita masih di atas level 2014.
Namun demikian, PER GGRM saat ini masih sangat rendah. Lebih rendah dari tahun 2015, certainly jauh lebih rendah dari 2014. Dalam pandangan ini, perspektif analisa akan sangat condong melihat kalau GGRM sudah sangat ‘undervalued’ sejak tahun 2019, dan semakin undervalued. Most likely, praktisi ‘fundamental’ dengan perspektif ini melihat nilai ‘fair’ GGRM memiliki multiple PE di 20x. Jadi jelas GGRM sangat undervalued sekarang dengan PER di 10x.
But, is it true?... Kejernihan berpikir dari pandangan seperti ini hanya baru bisa diraih apabila seseorang memberanikan diri untuk bertanya dan mencari jawaban, ‘mengapa harus 20x?’. Pertanyaan penting. Dalam pandangan saya, kemampuan menjawab pertanyaan tersebut membedakan ‘value investor’ yang mengerti tentang value dan yang tidak.
Ok. Sekarang kita lanjut melihat kondisi HMSP. Berbeda dengan GGRM, sejauh ini dalam 12 bulan terakhir di Q2 2021, economic profit HMSP tidak terkontraksi lebih lanjut.
Make no mistake, kenaikan cukai juga mempengaruhi HMSP dengan menekan gross marginnya (take note downtrend gross margin HMSP dibawah ini. Nanti saya bawa lagi sebagai pertimbangan future outlook HMSP).
Tapi berbeda dengan GGRM, sejauh ini HMSP bisa mengoffset kenaikan cukai dengan memperketat manajemen inventoris mereka. Saat ini rokok HMSP hanya disimpan di gudang 71 hari sebelum terjual. Ini lebih cepat dari full year 2020 yang mengendap selama 90 hari. Sebagai note penting, 71 hari ini adalah rekor sepanjang sejarah HMSP dengan pengecualian tahun 2018 yang sama efisiennya.
Dengan kata lain, it is highly unlikely HMSP bisa lanjut mempertahankan economic profitnya apabila kenaikan cukai berlanjut. Value lever berupa manajemen inventoris efisien ini sudah ditarik maksimal.
Jadi saya menilai HMSP sangat rentan terkontraksi economic profitnya. Tapi berbeda dengan GGRM, bisnis HMSP sangat profitable. Economic profitnya masih sangat besar walaupun dengan kenaikan cukai (LTM Q2 2021 sebesar Rp 6,1 T). ROIC spektakuler di 50% yang persisten. Certainly, HMSP memiliki intrinsic value yang jauh di atas invested capitalnya. True enough, market selalu memberi penilaian EV/Capital jauh di atas 1. Saat ini, EV/Capital HMSP berada di level terendahnya selama 10 tahun terakhir.
Tapi apakah ada margin of safety disini? Jawaban singkatnya sudah saya berikan di introduksi. Di bawah ini saya menjelaskan secara singkat bagaimana saya mencari jawaban pertanyaan itu.
Menurut estimasi yang saya lakukan, nilai invested capital setelah kita kurangi dengan porsi debtholders HMSP berkisar antara Rp 13 T – Rp 20 T. On a per share basis, itu nilainya 224 – 306/share. Harga saham HMSP saat ini 1.045/share. Selisih dengan net capital itu berarti adalah ekspektasi market terhadap NPV bisnis HMSP, sekitar 821/share. As expected dengan perusahaan dengan ROIC fantastis seperti HMSP, hampir seluruh nilai bisnisnya terletak pada NPV yang bisa dihasilkannya. In turn, NPV adalah present value economic profit (EVA) yang bisa dihasilkan.
EVA LTM Q2 2021 HMSP sebesar Rp 6 T. Apabila HMSP bisa mempertahankan economic profit ini yang dicapai dengan mempertahankan ROIC 50% dan revenue sebesar Rp 95 T, bisnis HMSP memiliki NPV sebesar Rp 55 T (cost of capital 11%). On a per share basis, nilai NPV itu sebesar 480/share. Nilai NPV dengan asumsi konstan seperti itu saya beri label COV (Current Operating Value) di chart bawah ini. Nilai itu kemudian ditambahkan dengan capitalnya. Kita mendapatkan nilai saham HMSP sekitar 700/share. Di market saat ini harganya 1.075/share, jadi jelas investor masih mengharapkan pertumbuhan EVA.
Sebagai note tambahan, bila kita lihat perkembangan ekspektasi market dari tahun ke tahun di chart bawah ini, kita seperti melihat hukum gravitasi bekerja disini.
Jadi kita masih melihat investor masih mengharapkan NPV yang lebih besar dari apa yang dihasilkan dari kondisi bisnis HMSP saat ini. Dalam pandangan saya, ekspektasi ini membuat HMSP tidak memiliki margin of safety saat ini. Seperti halnya dengan GGRM, saya tidak melihat bagaimana HMSP bisa mempertahankan EVA LTM Q2 2021 ketika 2021 berlangsung full. Efek kenaikan cukai akan lebih besar dan efisiensi inventory sulit dipertahankan untuk konsisten. Ditambah dengan pertimbangan respon yang mungkin terjadi kalau seandainya cukai dinaikan lagi tahun depan (yang saya bahas selanjutnya), harga yang lebih aman ada ketika ekspektasi growth (area abu-abu di chart) tidak ada.
Future Outlook: A Game Theory Thought
Ada pertimbangan lainnya. Ini menyangkut dengan respon perusahaan rokok seandainya cukai dinaikan kembali tahun depan. Saya sudah menunjukan bagaimana kenaikan cukai menekan economic profit kedua perusahaan ini, dan kenaikan rokok yang diterapkan tidak cukup. Seandainya cukai dinaikan kembali tahun depan, apakah kedua perusahaan ini akan meningkatkan harga rokoknya secara signifikan? Dugaan saya tidak signifikan. Selagi tindakan ini enak didengar konsumen, tapi ini kebijakan yang akan membawa economic profit lanjut turun untuk kedua perusahaan ini.
Ada satu point yang penting yang perlu diingat untuk memperkirakan dinamika kenaikan rokok yang akan terjadi: Untuk pertama kalinya, situasi HMSP dan GGRM tidak simetris. Ini karena GGRM sudah tidak menjadi economically profitable setelah kenaikan cukai di tahun ini. HMSP, on the other hand, masih sangat profitable. Kita bisa bermain game theory disini. Solusi win-win adalah kedua perusahaan ini menaikan harga rokoknya secara signifikan. Keduanya tentu akan kehilangan kustomer. Tapi peningkatan margin akan lebih dari mengoffset kontraksi revenue tersebut. Hal yang terpenting adalah economic profit, bukan revenue. This is especially true for GGRM. Kondisi asimetris ini memberikan peluang untuk HMSP menggeser market share GGRM. HMSP bisa menurunkan harga rokok dan masih tetap economically profitable, tapi GGRM tidak bisa. Tapi apakah merebut market share dengan menurunkan harga ini bisa meningkatkan economic profit HMSP? Saya tidak tahu, itu tergantung dari seberapa banyak kustomer baru yang dia dapat. Ada kemungkinan kalau GGRM membalas dengan ikut menurunkan harga demi mempertahankan kustomer. Outcome dari respon ini adalah lose-lose, dimana GGRM lebih hancur.
Pada ujungnya, saya menilai kalau kemungkinannya kecil kalau kedua perusahaan ini memilih win-win solution dengan menaikan harga rokok substantial dalam waktu dekat. Kedua perusahaan ini terobsesi dengan merebut market share satu sama lain. Obsesi ini masuk akal karena kedua perusahaan ini memiliki return on capital di atas cost of capitalnya sebelum kenaikan cukai 2020-2021. Keadaan sekarang berubah untuk GGRM. Jadi kemungkinan yang lebih besar seandainya cukai dinaikan kembali adalah kedua perusahaan ini meningkatkan harga rokoknya kembali, tapi hanya sedikit. Efeknya, EVA terkontraksi lebih lanjut.
Secara historis, menekan harga jual rokok adalah strategi HMSP sejauh ini sehingga tadi kita lihat gross margin HMSP turun secara perisisten. Hasil strategi ini positif untuk HMSP: memperbesar market share walaupun mengorbankan gross margin berujung ke peningkatan EVA. Tapi kelanjutan dari strategi ini rentan menghasilkan outcome lose-lose ketika GGRM memilih mempertahankan market share dengan retaliasi menurunkan harga rokok lebih lanjut. Untuk skenario lose-lose, saya pikir HMSP tidak ingin memancing GGRM melakukan price war. Tapi itu bisa terjadi dengan konsekuensi kontraksi EVA yang besar. Bila price war yang terjadi, saya akan mencari price projection yang lebih rendah dari chart projection dibawah.
In the long run, seandainya pemerintah tegas melanjutkan kenaikan cukai, kedua perusahaan ini tidak memiliki pilihan lain selain menaikan harga rokok secara susbtantial seperti yang dilakukan perusahaan rokok di negara lain. In the meantime, saya expect kedua perusahaan ini akan membuat keputusan yang suboptimal demi mempertahankan market share dengan outcome kontraksi EVA lebih lanjut.
Price Projection and Brief Considerations
GGRM
Ada 2 confluence zone di proyeksi atas: 23.000 dan 11.000. Harga atas adalah acceptable level apabila tidak ada kelanjutan kenaikan cukai. Harga bawah kelihatan cukup ekstrem dengan kondisi saat ini, tapi plausible apabila cukai kembali dinaikan tahun depan dan GGRM membuat keputusan yang suboptimal dengan tidak menaikan harga rokok secara signifikan
HMSP
745 adalah equal measure dari mid-point gap ke pivot dimana market me-retest long term trendline yang patah. 745 adalah harga dimana ‘growth expectation’ tidak ada. Tapi saya prefer bila ada target yang lebih rendah sebagai buffer tambahan untuk kejutan kontraksi EVA di depan mata.
Extra note: The necessity and danger of terminal growth
Sebagai note extra, saya telah menunjukan betapa besarnya NPV tambahan di HMSP setelah tahun 2011, yang saya sebut sebagai growth. In hindsight, kita tahu sekarang kalau HMSP tidak pernah bisa memenuhi ekspektasi tersebut. Tapi saya melihat kalau fenomena persistent overvaluation ini terjadi untuk perusahaan dengan ROIC yang sangat tinggi seperti UNVR. Here’s my take: Valuasi perusahaan-perusahaan seperti ini hanya bisa terjadi karena investor menempatkan ekspektasi growth EVA secara terminal. Ini tidak realistis. Kompetisi datang, ROIC mengendor, etc. Semuanya membatasi kemampuan perusahaan untuk terus menerus memperbesar NPVnya.
Pada ujungnya, seperti halnya dengan UNVR, tembok ini akhirnya ditemui HMSP. Sales growth hampir tidak ada, dan ROIC mulai terancam terkikis. Pada ujungnya, market merevisi pandangan mereka dan kita sedang menyaksikan apa yang terjadi ketika investor menarik ekspektasi growth terminal ini di HMSP dan UNVR. Tapi ada saatnya dimana investor lebih baik mengikuti irama market dan menempatkan ekspektasi terminal ini untuk lebih bisa mengukur ekspektasi market yang bisa dijadikan patokan. Momen itu adalah ketika perusahaan mampu meningkatkan EVA secara persisten.
Dengan kata lain, bukan ide yang bagus untuk mempertahankan pemikiran yang membuat seorang investor menolak berinvestasi di HMSP sepanjang 2010-2018, padahal dia tahu EVA HMSP akan naik dua kali lipat selama periode tersebut, walaupun secara rasional laju pertumbuhannya jauh dari cukup untuk menjustify harga sahamnya. Tapi investor juga perlu menyadari dan mengestimasi seberapa besar risiko yang mereka ambil apabila tiba waktunya market menarik keluar ekspektasi terminal mereka yang tidak realistis. Point ini akan saya bahas lebih lanjut ketika saya mengupdate analisa UNVR berikutnya.
Comments