Sepanjang tahun ini sampai Q2 betul-betul waktu yang buruk untuk perusahaan sawit. AALI bukan pengecualian. Belum pernah AALI mencetak EVA seburuk Q2 2019.
Secara gambaran umum, setidaknya sejak tahun 2015, AALI adalah perusahaan value destroyer yang konsisten ditunjukkan dengan EVA yang persisten negatif.
Now, let's take a look what happens when we look at net income...
...yep...good job net income... This is my reason why I do not take any kind of analysis seriously that talks about net income.
Alasan utama mengapa EVA begitu anjlok di Q2 dibanding akhir tahun lalu disebabkan EVA margin menjadi semakin minus. EVA margin turun 420 bp dari -3.7% di 2018 menjadi -7.9% di Q2 2019. Put it in a slightly different number, ROIC turun dari 7.8% menjadi 4.8%. Note kalau cost of funds AALI (WACC) berada di kisaran 11%.
Ada 2 faktor besar yang menyumbang penurunan signifikan 450 bp EVA Margin di Q2: NOPAT margin turun 310 bp dan fixed assets charge meningkat sebesar 120 bp.
Penyebab turunnya NOPAT margin jelas karena harga minyak sawit anjlok sepanjang Q2. Peningkatan fixed asset charge di Q2 agak tricky untuk dijelaskan untuk dua alasan: Pertama, formula perhitungan EVA yang saya gunakan menggunakan average. Untuk Q2 berarti average dari Q2 dan awal tahun. Proses smoothing dengan average ini menimbulkan efek lagging bila ada perubahan data cukup besar (yang mana terjadi di 2018). Kedua, item spesifik yang mengalami kenaikan adalah ‘claims for tax refunds’. Item ini bisa digunakan perusahaan untuk mengurangi beban pajak mereka (mungkin karena sebelumnya mereka bayar pajak kelebihan). Bukan source of value yang bisa dipertahankan. Lagipula, perkara pajak bukan sesuatu yang ingin saya fokuskan ketika menganalisa performa demi mencari hidden gem. A rule of thumb yang saya pegang adalah pajak bukan source of value yang reliable.
Sekarang kita tahu faktor utama yang truly matters: NOPAT margin...dan apa yang menggerakan NOPAT margin AALI? CPO, harga minyak sawit. CPO is what truly matters. Semenjak tahun 2018, this has been the case.
Sekarang kita tahu, kunci peningkatan performa AALI adalah kenaikan harga CPO (and quite likely, nothing else), it’s time kita meninjau penilaian investar AALI: “What do investors think about AALI?”
Dari grafik EVA pertama, kita sekarang tahun kalau AALI tidak bisa menghasilkan profit yang memenuhi requirement return investornya. AALI adalah wealth destroyer..setidaknya sejak 2015. Bagaimana penilaian market?
It turns out, market juga berpikir hal yang sama. Market menilai AALI adalah value destroyer sebagaimana bisa dilihat dari data MVA (Market Value Added). Pengecualian terjadi di tahun 2016.
Kita tahu kalau EVA di tahun 2016 masih sangat negatif dan hanya improve sedikit dari tahun 2015. Sebaliknya, market effectively menilai AALI sebagai value creator. Peningkatan riil EVA untuk menjustify harga saham saat itu (2016) di 17,000/share membutuhkan optimisme yang sangat tinggi. Tentu saja ketika optimisme market sudah tinggi, sudah tidak ada alasan yang bagus untuk invest.
Kondisi berbeda di tahun 2017. It was tough. I’ll be honest with you. It is very likely, walaupun Anda mengerti EVA, MVA, dan mampu menganalisanya lebih lanjut, Anda akan melihat AALI di tahun 2017 saat harga sahamnya sekitar 12,500/share sebagai good investment. Tentu saja kita tahu semenjak itu AALI makin jatuh karena CPO hancur. The only way kita tahu invest di AALI saat 2017 is a bad choice adalah kalau kita tahu CPO akan hancur jauh lebih dalam lagi. Pengetahuan tentang EVA tidak bisa melindungi kita di kasus seperti itu...tapi, I must say, bisa menghindari nasib investor yang nyangkut di AALI sejak tahun 2016 adalah sebuah big, big, advantage. Jauh lebih baik nyangkut di 12,500/share daripada 17,000/share toh? Pesan moralnya: Be reasonable with your valuation, and you’ll be doing pretty good even if you suck at forecasting.
I need to inform you this: AALI investors put floors in their expectations. Apa yang saya maksud? Investor AALI tidak menempatkan ekspektasi kontraksi EVA dari data riil terbaru. Kita tahu kalau EVA AALI semakin hari semakin buruk. Tapi walaupun menjadi semakin buruk, investor tidak menaruh ekspektasi yang lebih keruh. Di harga saham saat ini (10,150/share), mereka menaruh ekspektasi sedikit pertumbuhan di EVA. Investor saat ini mengharapkan EVA momentum sebesar 0.4% dari hasil terakhir Q2 kemarin untuk 5 tahun ke depan sebelum EVA menjadi flat.
Ekspektasi EVA momentum 0.4% bukan hurdle yang tinggi bila CPO mulai naik. Bahkan, saya cukup yakin di akhir tahun ini AALI sudah melewati ekspektasi itu bila CPO sekedar bertengger saja di harga saat ini. Perlu diingat kalau harga CPO loncat setelah laporan Q2 keluar.
The way I see it, keputusan invest di AALI saat ini masih memiliki basis yang reasonable. True, tidak ideal karena EVA baru saja jeblok... tapi ekspektasi market di harga sekarang tidak tinggi dan kondisi riil saat ini (harga CPO) menunjukkan kalau improvement EVA di akhir tahun sudah ada di tangan...kecuali kalau CPO longsor lagi. Who knows? At least, from valuation stand point, you are not fooled into buying high prices based on current, relevant data.
Comments