Semenjak analisa terakhir, ada 2 perkembangan yang tidak mengejutkan: Pertama, GGRM dan Sampoerna meningkatkan harga jual rokok sekitar 14% (seperti yang saya estimasi sebelumnya) sebagai respon kenaikan tarif cukai yang sempat ditunda di awal pandemi. Kedua, kedua harga saham rokok melanjutkan penurunan.
'Fundamental yang bagus’ sering diartikan sebagai ‘produk yang disukai orang’.
Dalam definisi produk ini, saya tidak menemukan perusahaan lebih baik dari GGRM dan HMSP.
Produk dua perusahaan ini dijamin membuat orang kecanduan. Mayoritas laki-laki Indonesia kecanduan. Perfectly legal. Mempunyai tim marketing yang sangat berdedikasi dalam memanipulasi persepsi publik. Lebih lagi, mereka adalah sponsor besar setia dalam sports event besar. Saya kaget mengapa Morningstar hanya memberi moat rating ‘Narrow’ ke GGRM dan HMSP (bahkan sebelum kenaikan cukai 2020).
Bagaimanapun, investor Indonesia mendapat pelajaran sangat berharga tentang investasi saham: Ternyata tidak semudah itu. Of course not. Ketika Anda invest saham, Anda tetap membelinya dari investor lain. Anda bermain losing game ketika membeli dari investor yang sangat optimistis. Di saat tulisan ini dibuat, GGRM turun sekitar 60% dari puncaknya di tahun 2018. HMSP turun sekitar 75%. Sekarang kedua saham ini menjadi lebih menarik untuk saya dari sejak analisa terakhir.
Kenaikan harga rokok ternyata kurang cukup untuk menetralisir kenaikan cukai rokok (dengan kenaikan sekitar 14%, seperti estimasi di analisa sebelumnya). Untuk rokok mesin GGRM, cukai per sales naik menjadi 70% di Q3 2020 dari sebelumnya di sekitar 60%. HMSP yang lebih padat tangan lebih ringan naiknya, dari sebelumnya 57% per sales menjadi 61% per sales. Economic profit GGRM dan HMSP turun untuk alasan itu.
Tapi selagi kenaikan cukai sekilas membuat GGRM lebih parah dari HMSP, laju penurunan EVA (diukur dengan EVA momentum) HMSP lebih besar daripada GGRM. Ini karena penjualan rokok HMSP terkontraksi, sedangkan sejauh ini GGRM tidak. Kita tahu rokok Sampoerna lebih mahal dari Gudang Garam.
Selagi saya membuat komparasi 2 perusahaan ini, investor perlu tahu kalau membandingkan rasio valuasi 2 perusahaan ini tidak akan memberi perspektif yang berguna. Ini karena profitabilitas mereka sangat berbeda. HMSP memberikan return per capital yang jauh lebih besar kepada investornya daripada GGRM. EVA Margin GGRM tidak mencapai 5%, HMSP EVA Margin di sekitar 10%.
Inilah alasan utama mengapa HMSP memiliki multiple EV/Capital (atau PBV) yang secara konsisten jauh di atas GGRM.
Implikasinya jelas: Investor tidak bisa memakai PBV HMSP sebagai acuan untuk melihat GGRM mahal/murah, begitu juga sebaliknya (bandingkan dengan MLBI dan DLTA untuk kasus yang bisa dibandingkan).
Untuk HMSP, harga saham saat ini (1.400/share) turun sekitar 75% dari puncaknya 5.500/share di tahun 2018. Chart di bawah memberikan gambaran optimisme ekstreme investor di 5.500/share. Ekspektasi economic profit yang terimply jelas tidak realistis. Di tahun 2018, investor secara efektif membuat bet kalau economic profit HMSP setidaknya bisa 9x lipat lebih besar dalam 10 tahun ke depan.
Kenyataannya, bahkan zaman emas HMSP (tahun 2010-2013) dimana laju pertumbuhan EVA HMSP tertinggi tidak bisa mengantar EVA 9x lipat lebih besar dalam kurun 10 tahun.
Sekarang seiring dengan penurunan harga saham, level ‘growth expectation’ saat ini terakhir kira lihat di tahun 2010. Di saat itu, HMSP baru memulai golden agenya. Ekspektasi rendah ditambah dengan real EVA growth tahunan memberikan big opportunity di saat itu kepada investor yang juga bisa mengantisipasi kalau investor akan bersikap irational secara persisten, yang seringkali semakin akut selama ada EVA growth, yang mana terjadi terutama post-2015.
Apa yang berbeda sekarang? Driver utama ‘golden age’ EVA HMSP adalah sales growth. Saya percaya driver ini sudah mati. Kita memiliki pandemi dengan gejala utama masalah di pernafasan. Di masyarakat yang rasional, ini adalah trigger ideal untuk dekonsumsi rokok, dengan atau tanpa vaksin yang efektif.
Yang jelas kita sudah melihat stagnansi atau kontraksi sales rokok 12 bulan terakhir. Ditambah dengan kenaikan harga rokok dan kontraksi lapangan pekerjaan, sales growth rokok terdengar seperti musik masa lalu.
*Q3 2020 in LTM
Peningkatan cukai juga jelas game changer. Tidak hanya ini menandakan perubahan sikap pemerintah walaupun secara gradual, perusahaan rokok ternyata juga tidak mampu menutupi efeknya terhadap economic profit dengan menaikan harga rokok.
Dalam pandangan saya, investor yang membuat bet di harga saat ini kemungkinannya besar sudah terhindar dari risiko ‘permanent loss’ (dengan kata lain, chances are good kalaupun seandainya harga saham HMSP terus turun, ketika saatnya nanti rebound investor bisa expect keluar dengan zero loss), walaupun secara potensi return saya nilai kurang menarik tanpa adanya sumber peningkatan EVA dalam 1-2 tahun.
Satu potensi EVA growth yang menurut saya lebih realistis berada di kemungkinan peningkatan kembali harga rokok. Tentunya, tanpa diiringi dengan kelanjutan kenaikan cukai. Ini sangat penting. Kenaikan cukai tanpa bisa diiringi dengan peningkatan harga ke konsumen akan segera membawa perubahan drastis kepada economic profit dua perusahaan rokok ini.
Absen dari sumber EVA growth yang jelas, saya pikir investor lebih baik menunggu momen dimana akhirnya penilaian investor HMSP semakin negatif. Idealnya, level itu tidak mengimply adanya ekspektasi pertumbuhan EVA. Level tersebut tentunya membawa HMSP ke new low.
Penilaian saya sedikit berbeda untuk GGRM.
Investor perlu sadar kalau efek kenaikan cukai lebih besar dirasakan oleh GGRM ketimbang HMSP. Dengan EVA Margin saat ini yang dibawah 3%, GGRM jauh lebih mudah menjadi wealth-neutral.
Perusahaan wealth-neutral memiliki value sebesar capitalnya. Tidak ada premium dari NPV. Saat ini GGRM masih dinilai oleh investor sebagai value creator.
Kondisi ini bisa dengan cepat berubah kalau cukai dinaikan lagi. Tidak seperti HMSP yang memakai tenaga buruh murah kemudian menjual rokok di harga yang lebih mahal, GGRM memilih produksi dengan mesin mahal dan menjualnya di harga yang lebih ekonomis.
Terlebih, manajemen inventoris GGRM tidak seefisien HMSP. Walaupun terbukti masyarakat lebih menyukai rokok yang lebih murah, semua faktor di atas memberatkan return on capital GGRM.
Penilaian overall saya di harga saham saat ini: GGRM memiliki ekspektasi lebih rendah dari HMSP. By default, membuatnya lebih menarik di harga saham saat ini.
Tapi risiko GGRM lebih besar karena kalau cukai dinaikan lagi, saya cukup yakin setidaknya GGRM menjadi wealth-neutral, yang mana membuat penilaian investor saat ini terlihat optimistis (Investor masih memberi penilaian NPV positif seperti dilihat di chart atas).
Pilihan yang lebih baik di mata saya untuk GGRM adalah menunggu harga sahamnya di bawah capital. Point itu jelas menunjukan tingkat pesimisme tinggi dari investor kalau seandainya tidak ada kelanjutan kenaikan cukai (a strong possibility). But then again, harga saham tahun 2018 GGRM sempat di 100.000/share. Itu level yang sangat jelas menunjukan tingkat optimisme extreme. Saya percaya market lebih cenderung bergerak dari level extreme ke level extreme lainnya, ketimbang bertengger di level moderat.
Special Note
Comments