HMSP sudah jatuh keras dari peak Februari 2018 di sekitar 5.000/share ke sekitar 1.000/share. Turun 80%. Konsep overvaluation sekali lagi mematahkan kepercayaan buta kalau perusahaan bagus harga sahamnya naik terus. Di analisa sebelumnya saya sudah menjelaskan bagaimana konsep overvaluation di HMSP bisa dilihat dengan perkembangan ekspektasi investor terhadap pertumbuhan EVA yang semakin lama semakin di atas awan. Sekarang HMSP di 1.800/share. Cheap enough?
Konsep cheap enough disini berarti berbicara tentang margin of safety. Harga harus cukup jauh di bawah dari value perusahaan dengan outlook yang realistis (sesuai dengan personal judgement) untuk mendapatkan margin of safety.
Kita lihat data dulu berhubung hasil Q4 2019 baru keluar.
Q4 sedikit lebih buruk dari hasil LTM Q3 2019, tapi tetap bagus. Overall, 2019 sedikit lebih baik dari 2018 seperti yang bisa dilihat dengan peningkatan EVA.
Titik kelemahan fatal berupa ekspektasi yang terlalu optimistis sudah terlihat jelas di peak 2018. Pemikiran rasional kemudian membuat HMSP perlahan jatuh sampai akhirnya terjun bebas setelah rencana peningkatan cukai rokok dikeluarkan. Beberapa bulan kemudian, coronavirus. 2 perubahan besar.
Mengenai coronavirus, saya memperkirakan konsumsi rokok menurun. Tebak berhadiah, dugaan saya sales rokok turun 25% ke level 2014.
Tapi bila dibandingkan dengan kenaikan cukai rokok sekitar 22%, net-efek kontraksi sales akibat korona jauh lebih minim terhadap perubahan EVA (consequently, value HMSP).
Kenaikan cukai rokok akan sangat mengubah gambar EVA margin (profitability) HMSP.
Menurut estimasi saya, bila HMSP tidak meningkatkan harga jual rokok, maka EVA margin akan turun drastis dari sekitar 10% menjadi hanya 1%. Lebih penting, situasi ini tidak akan banyak berubah bahkan setelah coronavirus apabila tidak ada kenaikan harga atau penurunan cukai.
Bila preferensi Anda ROIC, gambarannya juga sama. ROIC turun drastis dari 60% ke 15%. Apabila tidak ada kenaikan harga.
Ini karena setengah harga rokok yang Anda beli adalah cukai pajak untuk rokok HMSP (GGRM lebih tinggi lagi). Net-efek kenaikan cukai pajak 22% terhadap NOPAT margin sekitar 8%. Ini mengapa EVA margin bisa turun dari 10% ke 1%. 8%-nya dar kenaikan cukai, sisanya karena penurunan efisiensi fixet asset akibat kontraksi sales akibat korona.
Semua ini membawa EVA menjadi hampir 0. Dengan kata lain, 2 perubahan besar tadi (terutama kenaikan cukai pajak), cukup membuat HMSP dari wealth creator menjadi wealth-neutral atau perusahaan break-even. Perubahan drastis.
Sekali lagi saya katakan, seandainya tidak ada korona, perubahan drastis ini tetap akan terjadi selama kenaikan cukai terlaksana dan HMSP tidak meningkatkan harga jual.
Tentu saja grafik-grafik tadi akan berubahan total apabila HMSP menaikan harga rokoknya. Berapa kenaikan harga rokok yang dibutuhkan untuk meng-offset (agar EVA tidak berubah) kenaikan cukai pajak 22%? Untuk HMSP, dia perlu setidaknya meningkatkan harga rokok 14%. Jadi perhatikan harga rokok HMSP nanti. Kalau ternyata naik 14%, berarti tidak ada perubahan besar di HMSP.
14%
Penilaian harga saham HMSP secara rational harus mempertimbangkan hal-hal di atas. Tapi tujuan awal saya adalah menjawab: cheap enough? Perlu perhitungan lebih lanjut.
-----------------------
Kita bisa mendapat insight berharga dengan membreak-down komponen harga saham. Ada beberapa cara untuk melakukannya. Saya akan membuat break-down dari perspektif EVA yang menurut saya jauh lebih insightful dan saya yakin penganut Graham-Dodd akan menyukai break-down ini.
Nilai perusahaan (harga saham) adalah sebesar jumlah uang yang di-invest oleh investor ke perusahaan tersebut ditambah dengan franchise value yang bisa digenerate perusahaan tersebut.
Saat ini harga saham HMSP adalah 1.800/share. Invested capital HMSP (setelah dikurangi dengan jatah debt holder, lalu add-back cash) adalah Rp 35 T. Kita bagi dengan shares outstanding 116 Miliar, maka kita dapat invested capital/share sebesar 306/share.
306/share ini menjadi benchmark nilai saham. Apabila perusahaan tersebut dinilai mempunyai franchise value, maka harga sahamnya akan di atas 306/share.
HMSP dinilai oleh investor di 1.800/share. Berarti investor menilai HMSP memiliki franchise value sebesar Rp 1.494/share, selisihnya atau Rp 173 T. Pada puncaknya di 2018, investor menilai franchise value HMSP sebesar Rp 600 T.
Franchise value ini dikenal sebagai NPV atau MVA. Hubungannya dengan EVA jelas, karena franchise value adalah present value dari EVA yang bisa dihasilkan. Ini tidak hanya betul secara teori, tapi juga berlaku di dunia saham. Seperti yang kita lihat, mayoritas harga saham HMSP adalah refleksi dari franchise value perusahaan tersebut.
Tidak mengherankan, franchise value ini tumbuh seiring dengan kenaikan EVA.
Untuk EVA, what works in theory also works in practice.
Jadi, pertanyaan paling penting untuk investor adalah: seberapa besar franchise value HMSP?
Tanpa kenaikan harga rokok, EVA HMSP akan hampir nol. Berhubung saat itu profitability (EVA margin) juga sangat tipis (1%), maka growth penjualan tidak memiliki banyak efek terhadap value. Not that it really matters karena sepertinya level sales 2019 sudah mencapai fase low growth.
Di dalam skenario tanpa kenaikan harga rokok, harga saham HMSP akan mendekati nilai invested capitalnya (sekitar 500/share).
Apabila harga rokok dinaikan ke level off-set kenaikan cukai (sekitar 14%)? Significantly lebih tinggi tentunya. Sekitar 1.500/share. Itu tanpa ekspektasi growth agresif, yang mana menurut saya lebih realistis. Walau demikian, berdasarkan data historis, investor HMSP cenderung menempatkan ekspektasi growth apapun yang terjadi selama business as usual (profitability berhasil dipertahankan). Not our present condition. Tapi take notice untuk kenaikan harga rokok beberapa bulan ke depan...kalau ada.
Climate Awareness
Selagi perhatian orang banyak terfokus di coronavirus, musibah dalam skala jauh lebih besar sedang dalam tahap pembentukan. Climate change telah membuat es Himalaya cair dengan cepat. Es Himalaya adalah sumber air sangat penting untuk kawasan India/Nepal. Kekeringan ini akan membuat jauh lebih banyak climate refugees dalam waktu satu generasi.
Artikel dari The New York Times
Comments