Saham perusahaan nama besar telah lebih dari 2 tahun jatuh signifikan. Investor perlu lebih alert melihat kesempatan yang terlalu besar untuk dilewatkan. Sebelumnya, saya meninjau ulang UNVR. Sekarang saatnya HMSP.
Sejak dari puncaknya di awal tahun 2018, HMSP telah turun lebih sekitar 80%. Analisa HMSP terakhir baru saya lakukan di bulan Agustus dengan data Q2 2021. Jadi belum ada data finansial baru. Tapi saya menduga kalau insight penting lainnya bisa dilihat dengan melihat perusahaan asing. Analisa MARK belum lama ini mengajarkan pengalaman berharga untuk melihat market luar. We’ll see how that one goes. Problem utama kebanyakan investor, dari pandangan saya, adalah menyamakan good company sebagai good investment; good news sebagai good opportunity. Ekonom ternama JM Keynes menyamakan stock market dengan ‘beauty contest’. Dengan spirit yang serupa, tujuan saya melihat Phillip Morris (PM) di bagian berikutnya adalah melihat bagaimana ‘beauty contest’ ini telah dimainkan di global market.
Sebelumnya, saya ingin me-recount analisa HMSP pertama saya 2 tahun yang lalu. Di bagian akhir saya mempoint out, “Pertanyaan terpenting saat ini untuk saya adalah “apakah investor HMSP sudah pesimistik?” MIM (implied expectations) di harga saham saat ini (2,010 / share) adalah 2.6%. Secara historis, that’s low. Tapi bila dibandingkan dengan real performance (rata-rata tidak mencapai 1,0% sejak 2015, lihat chart di atas), ekspektasi tersebut masih optimis. I’m not interested yet.”
...Di saat itu (2000/share), HMSP telah turun lebih dari 60%. Pandangan yang banyak dishare saat itu adalah HMSP sudah sangat undervalued, yang mana seharusnya berarti persepsi market sudah sangat pesimistis. Absen dari analisa-analisa ‘sangat undervalued’ tersebut adalah ‘seberapa overvalued’ market saat di price peak awal tahun 2018. Estimasi saya mengatakan ekspektasi rendah, tapi tidak bisa dikatakan pesimistis. Itu dengan standard performa tahun 2019, tahun terbaik bisnis HMSP.
Fast forward sekarang, real performance HMSP di tahun 2020, diukur dengan EVA, jeblok sekitar 40%, mostly karena kenaikan cukai rokok. Kita selalu bisa berimajinasi kalau seandainya saja kenaikan cukai tidak ada, saham HMSP saat ini sudah mendekati peaknya. Tapi kita tidak bisa tahu. Hal terbaik yang bisa seorang investor lakukan adalah memiliki framework yang ia pegang secara konsisten.
Dalam framework yang saya miliki, investor di saat itu (2.000/share) belum pesimistis. Saya percaya keberadaan siklus market yang bergerak dari satu extreme ke extreme yang lain. Extreme disini memiliki kaitan dengan persepsi terhadap realita. Realita sendiri juga berubah. Untuk HMSP, for the worse. Di analisa sebelumnya saya membahas efek kenaikan cukai terhadap economic performance HMSP. Saya tidak ingin mengulangnya disini. Fokus kali ini adalah mendapat insight dari market luar yang berkaitan.
Let’s start
Kita mulai analisa ini dengan price chart PM (Philip Morris)
Chart PM di atas memiliki label Elliott Wave. Pembaca yang mengerti EW mengerti pandangan saya. EW aside, kita menyaksikan saham PM telah dua kali menyentuh level terendahnya (sejauh ini): pertama, di akhir tahun 2018 (USD 66/share) – label A, dan kedua di awal tahun 2020 (USD 56/share) – 2020 low point. Dua level tersebut adalah patokan signifikan.
Seperti yang ditunjukan di chart bawah, kedua level ‘bottom’ tersebut (2018 dan 2020) mengimply hampir tidak ada ‘growth expectation’.
Economic reality seperti apa yang terjadi saat itu? EVA Philip Morris mengalami kontraksi sepanjang tahun 2018-2019. Kontraksinya tidak besar, tapi cukup untuk memberi signal kepada investor kalau mereka sudah mempush ekspektasi mereka terlalu jauh.
Investor PM kemudian menurunkan ekspektasi mereka kembali di tahun 2020 sampai ke point menghilangkan value dari growth. Tapi kali ini economic reality Philip Morris berbeda dari tahun 2018. Semenjak pandemi, EVA Philip Morris mengalami kenaikan, dan sekarang melebihi level 2017. Kenaikan harga saham PM sejak low 2020 tidak mengherankan.
Investor PM saat ini menaruh ekspektasi pertumbuhan EVA. Porsi value growth ini sekitar 33% market value PM. Konsekuensinya, investor PM saat ini perlu yakin kalau ekspektasi ini tidak salah ditaruh. Kontraksi EVA akan membuat saham PM rentan terkoreksi setidaknya 33%.
Investor perlu menyadari kalau induk (PM) dan anak (HMSP) memiliki kesamaan dalam profitabilitas mereka. Kedua perusahaan ini memiliki ROIC sangat tinggi di atas 40%. Sumber dari profitaility tinggi ini berasal dari tenaga kerja murah hand-made cigarettes. In contrast, perusahaan pembuat rokok yang menggunakan mesin seperti British American Tobacco (BAT) dan Gudang Garam (GGRM) hanya memiliki ROIC pas-pasan di sekitar 6-13% (dengan BAT di lower-end).
Sumber ROIC tinggi ini membuat PM dan HMSP mencetak EVA positif secara konsistent. In response, investor menilai kedua perusahaan tersebut jauh di atas Capital Invested (in contrast dengan BAT dan GGRM yang EV/Capitalnya tidak jauh-jauh dari 1).
Jadi kita melihat kalau investor PM pernah sampai membuang ekspektasi growth di awal tahun 2020. Menurut estimasi saya, HMSP masih belum diturunkan sampai ke point itu. Evidence sejauh ini dengan melihat EVA menunjukan kalau ‘no growth value’ ini adalah jawaban dari sejauh mana pesimisme extreme investor PM berujung. Kita bisa berhenti di point penting ini untuk dibawa pulang.
Tapi seperti yang kita tahu, realita juga hal yang dinamis, dan ekspektasi hanya memiliki arti sejauh realitanya. Apa yang kelihatan pesimistis kemarin, bisa menjadi optimitis ketika realita berubah menjadi lebih buruk. Dig deeper, ada insight dari detail PM yang akan relevant untuk HMSP.
Di price chart PM awal, pembaca yang mengerti EW tahu kalau saya expect progresi berikutnya adalah wave C - to the downside.
Selagi EVA PM meningkat, kenaikannya terjadi karena pricing power. Pricing power ini sejauh ini lebih dari mengoff-set kontraksi konsumsi rokok PM secara global yang dimulai sejak tahun 2018. Konsumsi rokok PM secara global turun 11% di tahun 2020 dan masih lanjut menurun hingga saat ini. Trend ini juga dishare di Indonesia. Unit rokok yang dijual turun hampir 18% di tahun 2020.
Ketika pricing power tidak bisa lanjut meningkatkan harga jual rokok, baik combustible atau tidak, driving force kontraksi konsumsi rokok global akan menyeret EVA PM turun. Kondisi tersebut memiliki konsekuensi negatif terhadap market yang saat ini menempatkan ekspektasi EVA growth.
Ada additional insight dari induk PM di bagian detail brandnya dimana pengetahuan lokal memiliki advantage. Untuk pertama kalinya, PM global memisahkan brand Sampoerna dengan Sampoerna Hijau di Q2 2021. Dari pengalaman saya, perusahaan mempunyai tendensi untuk merubah disclosure untuk menonjolkan segment yang bagus untuk dipresentasikan (yang sedang naik).
Seperti yang tadi kita lihat, batang rokok yang dijual PM global menunjukan trend penurunan yang semakin tajam...dengan pengecualian Sampoerna Hijau. Dibanding kuartal kedua tahun lalu, rokok Q2 2021 Sampoerna Hijau naik pesat hampir 40%. Tapi orang lokal tahu kalau Sampoerna Hijau adalah rokok Sampoerna murah yang sukses memikat kalangan menengah bawah karena tim marketing kreatifnya. Dengan kata lain, kesulitan ekonomi selama pandemi ini mendorong lebih banyak perokok untuk membeli rokok yang lebih murah. Lapisan konsumen ini berada di posisi rentan apabila cukai rokok dinaikan lagi tahun depan.
In Conclusion
Trend konsumsi rokok combustible global turun. Lebih buruk dibanding PM global, HMSP memiliki 2 problem utama yang berhubungan dengan kenaikan cukai rokok. Pertama, semakin banyak perokok HMSP yang akan kesulitan beli rokok apabila harga rokok naik lagi. Kedua, berbeda dengan PM global, pricing power HMSP tidak bisa mengoff-set kenaikan cukai pajak sehingga margin operasinya turun. Point kedua adalah alasan mengapa EVA PM global naik, tapi HMSP turun saat ini.
Dugaan saya, EVA kedua perusahaan ini, induk dan anak, dalam waktu dekat akan turun. EVA PM akan turun ketika harga rokok tidak bisa dinaikan lagi. Perkembangan rokok elektronik adalah EVA positive untuk PM global, tapi perkembangannya perlu waktu untuk bisa signifikan. Saya tidak tertarik memprediksi 5 tahun ke depan disini.
HMSP memiliki gambaran yang lebih buruk. Ketika cukai rokok dinaikan lagi tahun depan, HMSP akan menghadapi pilihan berat karena perokok HMSP saat ini semakin sulit ekonominya. Dari perspektif EVA, investor HMSP belum pernah menurunkan ekspektasi mereka serendah PM global.
Di level mana saya tertarik? Level dimana ‘value from growth’ dihilangkan. Tidak jauh dari level saat ini. Tapi pembaca perlu saya ingatkan kalau saya akan merubah pikiran sesuai dengan perkembangan data, terutama laporan keuangan, dan saya tidak berminat untuk mempromosikan pandangan kalau investasi saham itu mudah dengan menampilkan beli disini, jual disana. Sebaliknya, saya percaya investasi saham itu tidak pernah, dan tidak akan menjadi hal yang mudah.
Extra note: Interestingly, we have a similar level of interest as in the last projection despite having a different starting point for fibonacci analysis. Coincidentally, it is a level where zero-growth value is implied.
Comments